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首先借旬度会的直播机会,在这里跟大家做个澄清。这两天大家看到《经济学人》、BBC等海外媒体对我此前文章的引用与分析引起了一番舆情。我想说的是,大家还是要读文章的全文,我对中国经济未来发展的潜力一直持正面态度,没有所谓的“唱空与质疑”。作为一个宏观经济学人,对经济发展给出自己的分析判断与政策建议是作为学者的天职,也请大家相信,我仍然会坚持务实、客观、理智的治学态度,不会因此影响我未来的工作方式。
流动性危机是可怕的黑洞
最近流动性的问题成了基本面之外,另一个值得大家重点关注的领域,要知道基本面的冲击是慢变量的阴跌,而流动性造成的危机则是断崖式的急挫。最明显的远、中、近三个例子,近是今年年初雪球爆仓导致的A股恐慌抛售和股市暴跌,中是2020年疫情爆发造成的美股五次熔断大跌,远是2008年雷曼时刻的全球资产价格腰斩。股、债、金联动性下跌是流动性危机中最为显著但又违反常理的价格现象,其背后是为规避风险,对货币或者说现金的固执追求,也就是所谓的现金为王。如果想详细了解市场表现及其作用机理,可以看一下《量子货币》这本书,书中内容描述的十分详尽,对宏观经济尤其是货币的运行机理引入了量子金融的新阐述角度,其背后的深刻与复杂性值得我们认真研读。
货币到底是什么,是可交换的流动性、还是数字体现的价格性。可以说目前经济学中,仍没有形成对货币完整、准确的完美适用型定义,所以出现了对于货币的二元特征假说,类似于物理中的波粒二象性,而流动性危机则是对此前叠加态货币的观察与确认点。
对于危机的发生机理,学术界目前存在多种解释,至今莫衷一是,但主要以伯南克为代表的货币供应不足论、费雪的过度债务清算论以及凯恩斯的有效需求不足论为主要代表。此外,作为凯恩斯理论的继任者,明斯基对于危机的研究更为丰富多元,并在诸多数理验证的基础上,提出了金融不稳定理论,给出了明斯基时刻的经济学定义。此外,作为明斯基的继任者的经济学家们又再一次提出了MMT理论,开始将注意力从负债端转向融资端,认为大央行、大财政可以帮助摆脱经济危机的束缚。
无论哪种理论更具说服力,这些前人贡献对于我们这种后发经济体来讲,都是宝贵的经验财富,为我们应对危机提供了丰富的资料与例证。从历史中学教训、从先人中学经验,我们理应能够做的更好。
流动性问题的真实考验正在逼近
总的来讲,我国经济已进入通缩的第二阶段,即从商品价格下跌转向工资收入下跌,从而对流动性开始形成更深层次的挤压。我们也看到,在资产价格大跌,经济争相去杠杆的趋势中,央行资产负债表出现了萎缩,表现出被动的整体缩表与基础货币的快速减少,也体现了央行现实可用的手段已趋近匮乏。究其背后原因,还要从我们快速发展周期中,货币创造的来源说起。此前我国M2的快,速积累主要通过外贸企业结汇实现本币投放与土地金融的信用创造两种方式完成。其中外汇占款是更为优质的货币投放手段。在此循环中,本币投放流向到最具活力的民营企业部门,且货币的投放不是靠负债加杠杆创造,是实打实的优质高能货币。而反观土地金融下的货币创造,无论是地方平台、房企还是居民都是通过负债创造货币并购得资产。然而当下,这两种重要的货币创造渠道都面临巨大挑战。出口企业一边占用国内低息资金,一边将外汇所得留存于境外,或为保值或为套息,或为其他备选考量,但总之结汇数据在最近两年出现了大幅萎缩。而在土地金融端,所有参与方都在体验去杠杆的通缩之苦,有些主体更是在流动性危机面前,大幅折价卖出资产形成为越跌越卖,越卖越跌的价格通缩螺旋。以上两种渠道的受阻均造成国内金融体系的缩表效应,货币或者兑换筹码后流出国境或者被窖藏而丧失流通功能,造成了巨大的M1-M2剪刀差,流动性萎缩效应已相当明显。
此前,我们基于基本面的判断已十分谨慎,但现在看,在流动性困扰面前,原本谨慎的判断已显得有些乐观,但目前经济主要表现的是流动性困扰,还没有进入流动性危机阶段。如果那一刻真的出现,那资产将直面流动性黑洞的巨大考验,所有资产价格会面临无差别的通杀。
我们知道,货币可以轻易创造,但流动性不行。在没有信心、没有预期的状态中,创造出的货币也只是沉睡账户中的记账符号,失去了货币流通的价值创造功能,所以我们需要下修此前的预期,谨记在流动性面前,所有问题都将成为问题。另外需要注意的是,八月出口数据仍然很优秀,是否存在抢订单的加速见顶特征虽无法立即判断,但此项数据会否再次强化决策层的战略定力,从而抑制刺激政策的出台,是我们近期要关注的另一大不确定变量。总体而言,下修预期,不宜左侧操作,保持流动性,耐心等待触底转折的到来。
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过去五年,中国A股可以说上演了一场波澜壮阔的表演,2018年贸易战的大跌,2019年的修复、2020年疫情的再次下探,2021年的大幅上扬,进而随后开始了绵绵无期的下跌。股指跌宕起伏,行业快速轮动,在这期间,散户真正挣钱的时间可能不超过一年,期间行业贝塔的造富效应也曾出现过几轮,但周期对投资来说永远具有最大的指导作用。也正是因此,我也在21年和22年的行情中,建议客户减仓,规避了这场资本市场的血雨腥风。
中国资本市场发展到现在的窘境有自身机制性的深层次问题,也有投资人对机构过度依赖后又过度失望的恶性循环问题。在这个大背景下,监管机构一系列追责、倒查、收紧等政策鱼贯而出,市场呈现低波下行状态,又一次暴露出一放就乱、一管就死的陈年顽疾。
此外,在与第三方财富机构的沟通调研中,我们也发现,此前的诸多弊端对于投资人尤其是散户的打击是沉重的,对信赖感的动摇是彻底的。此外,以基金经理为代表的资本市场最重要的操盘人员也受到严重的负面打击,降薪潮、退薪潮甚至离职潮都已成为客观的现实,在供需、买卖双方都受害的情况下,对于游戏结局确实不能抱有过于乐观的幻想。需要等待一次危机,一次出清的转折,才能考虑再次进入市场,否则只能以小周期、小仓位的试验性交易为主,切勿盲目、懈怠。
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