这个问题可以分为两个问题,过去环保行业投资的效果如何,未来是否该投资。这两个问题可能答案不一。
1、可能过去很赚钱,未来值得投资;也可能是过去不赚钱,未来不值得投资。
2、更大的可能是过去赚钱,未来不值得投资;或者过去不赚钱,未来值得投资。
一,环保行业产业结构概述
环保行业,即环保产业。进入21世纪,全球环保产业开始进入快速发展阶段,逐渐成为支撑产业经济效益增长的重要力量,并正在成为许多国家革新和调整产业结构的重要目标和关键。随着中国经济的持续快速发展,城市进程和工业化进程的不断增加,环境污染日益严重,国家对环保的重视程度也越来越高。“十五”期间,由于国家加大了环保基础设施的建设投资,有力拉动了相关产业的市场需求,环保产业总体规模迅速扩大,产业领域不断拓展,产业结构逐步调整,产业水平明显提升。
传统的污染治理方式在预防性、及时性以及精准性等方面有所欠缺。在互联网技术快速发展下,运用大数据、云计算和物联网等手段智能化治理污染与保护环境,成为环保行业未来发展的新方向。在“十三五”的环保政策热潮以及ICT技术成熟背景下,我国智慧环保行业发展迅速,据中商产业研究院发布的《中国智慧环保行业趋势前瞻与投资战略规划分析报告》统计数据显示,2018年中国智慧环保行业市场规模达到了521亿元,同比增长10.85%,2010-2018年行业复合增速达到19.31%。
在环保产业链上游,也就是环保研发和制造业产业。研发主要是高校和科研机构以及企业实验室等。环保制造业以中小规模经济单位为主,目前环保产品的性质、结构、功能等方面的差别不大,市场竞争比较激烈,企业之间围绕价格、产品和服务质量展开竞争。
在环保产业中游,主要是环保工程,以项目或工程分包为主要形式的市场,一些第三方服务机构参与其中。
在环保产业下游基本为运营阶段,用户以公共机构和业主方为主,是一个兼具买方和卖方垄断势力的市场,即买卖双方都有向对方施压的筹码。对下游卖方而言,企业核心竞争力的关键在于其整合能力,既包括对上游供应商的整合,也包括对产品、项目、市场、资金以及技术等各要素的整合。
在水污染防治领域,目前全国重点流域水污染防治计划项目的开工率明显提高,城市污水处理厂建设项目进度加快。在水处理技术与设备方面,生物法与物化法相结合,生物法中厌氧工艺与好氧工艺相结合,是处理工业废水的发展趋势,废水深度处理技术成为水处理技术比较活跃的领域,城市污水处理设备向大型设备发展。
污水处理和固废处理是环保行业中最具投资价值的细分行业,工业污水处理利润空间较大的部分在产业链上游,生活污水处理在下游,固废处理在整个产业链上都有较大的利润空间。
二、历史上投资环保是否赚钱?
过去是否赚钱是历史,只是不同角度的评价而已。确定这个,就可以把4种情况变为2种。而我们最关心的实际上就是未来投资环保赚不赚钱。
环保行业的定义虽然没有明确的说法,但就如某个大法官说什么是色情片,你看到了就会知道这是不是环保行业。
我们把过去定义为过去5年。
那什么是投资呢?一般而言我们讲的投资包括一级市场和二级市场,上市前的投资,讲的是私募股权基金(PE)赚不赚钱,上市后就是二级市场炒股赚不赚钱。
二级市场炒股历史赚不赚钱,比较容易判断,看过去的行业股票的股价变化图就可以得出,环保行业大体前面几年是有增长的,后面有下滑的,本文中小编不再赘述。
一级市场
而一级市场数据缺乏很难判断。作为一个行业的观察者,我斗胆以个人经验做些判断,这个判断是我过去五年的一级市场从业经验,以及平时做的大量信息采集为基础。数据很重要,但作为非学术性的文章,我没有详细地列举数据来源,是否以偏概全,全看读者对小编的信任。
一级市场投资的绝对收益=上市后企业的估值/上市前企业的估值,同时要考虑上市失败的情况,以及退出的时间。算IRR要综合考虑这几个因素。
一般而言,企业增长迅速,能上市,上市后估值比较高,投资的价格比较低,上市比较快,这样投资的收益率就高。一个基金中这样的投资项目占比越多,基金收益率越高。
投资成本,成长性,IPO成功率,退出估值,时间周期这几个因素很重要。
1、IPO的成功率
讨论一个行业的上市容易度,不宜以个案为准,应当系统全面地看。总体而言,环保企业上市相对容易,一个企业规模体量相对容易做到符合标准,客户是政府大型企业,合规性相对较高,另外就是环保概念相对还是有市场的。
一般而言,只要企业增长达到上市标准,很多环保企业都相对容易上市。我之前觉得上市比较难的,比如单一项目,没有持续性,对大客户依赖,员工众多社保出现问题等等所谓问询难点,但都有成功突破案例,一个环保的厂子都能上市。还有很多技术水平很弱的,也可以上科创版,这些都体现了资本市场对环保企业的宽容。
2、投资成本
因为上市相对容易,因此企业的投资成本就不断上涨,我看过很多企业在二级市场火的时候,一级市场的估值很高,有些只有几千万利润的,张口就要10亿到20亿的估值,这个也是抓住PE想要上市项目的心,因此环保成熟项目的估值不低。环保特别有技术的所谓早期项目不多,大部分都是有一定产品的业务相对成熟的公司,因此投资一般都是中后期,难免估值就比较高了。
3、成长性
环保企业的成长还可以,一方面是大行业有时会有一波趋势,比如环卫。有的是资金推动的比如各种BOT类的,少量的是靠技术和产品的。因此有成长缺乏竞争力的倒是不少。
4、退出估值
环保企业上市的估值,最高的碧水源曾达到700多亿,300-500亿的民营企业也有一些,但最近行业都不行,估值都下来了。一个企业的估值,除了大盘波动,自身业绩,还跟行业有关。
小企业估值很低,PE倍数10倍左右的比比皆是。一个企业上市估值高不高,一是看业绩,二是看倍数。环保行业好的时候倍数也可以做到一百倍,但不好的时候,好企业也就20-30倍,增速如果弱下来,估值自然就不高。
5、退出周期
关于上市退出的时间,我不知道其他行业上市退出的时间怎么样,但环保企业一般投资预期是1-2年,实际3-5年,算是平均值吧。
因此从宏观上看,环保企业的增速可以,但持续性差,上市容易,但投前估值已经反映了上市难易度,上市后估值有时高有时低,能否卖到点上看水平。
综合来看,过去PE投资环保,赚钱的不少,赚大的不多,整体收益率也不会很高。但平心而论,平均收益率不会低于其他行业的平均值。
那为什么PE机构对环保行业普遍没兴趣呢?因为对于任何PE投资人员而言,他们希望的是高风险高收益,而不喜欢环保的低风险低收益。即他们希望博一单能赚个大钱,或者有个名声,哪怕整体亏损,而不希望整体微利,但没有好的项目。
环保行业最近几年暴雷的比较多,行业周期又是下行,收益又没有特别亮眼的明星企业,被投资人抛弃就在所难免了。但平心而论,环保行业投资并没有大家想象的那么好,也没有想象的那么糟。
三、未来投资环保还有机会么?
环保行业过去表现得好,就是因为政府投资环保的项目资金比较多,行业成长比较好。表现得不好,就是其中主要玩家水平不行,套路太多,能力太少。好行业催生了烂企业,最终一把好牌打得稀烂。
分析历史数据是为了看未来。未来环保行业会不会好,企业管理水平会不会提高,这两点是分析未来投资机会不可忽略要素。
1、行业发展空间还有没有?
环保行业未来不好的逻辑,是大部分容易做的事我们都做了,空间小了。这个是事实,大块的项目都没了。但大块项目做得不好,提升改造的空间还很大,不排除推倒重来,这样看空间就变大了。
还有一个逻辑,是个我个人的观点,就是从宏观角度,我们国家为了应对一些国际形势变化,会加大基础设施投入,高科技来得太慢,消费我们空间有限,只有投资是最容易拉动经济增长的手段。如果把环保产业看成基础设施投入,就还有很大空间。
基础设施投入,许多是国家出钱的,许多人说政府也会赖账。这个观点是片面的,个别政府会拖欠,但整体政府的信用还是最高的,解决了钱的问题,行业自然就会好。
2、企业的特征会不会发生变化?
但前一波确实做得比较烂,这个烂是由多种因素造成的,历史有各种局限。换我们在当时,我们也未必能做得多好,有些坑必须要跳。我们对历史只是评价,并不是追责,这种现实问题,给后面行业重构留下一些难点的,需要时间消化,这个时间多长,我个人感觉不会太长。
如果我们假设行业不错,那么企业会不会进一步搞砸呢?不排除这个可能,但整体进步的概率会比较大,资本还是会让大部分人继续掉进同一个坑中,但也有很多人会吸取教训,行业也会不断成长。
过去环保行业最大的问题,就是上市公司跟投资金融扯在一起,导致许多企业经营出了问题。如果这块有国家政府国企央企来做,这些问题就会少很多,一样有大量的环保项目,但不是投资运营项目,不是靠投资和金融赚钱的项目。那么就必然给产品和技术公司带来空间。
我们可以看到最新上市的公司都是一些产品和技术的小公司,他们上市后表现得确实也很一般,但都在不断成长,从长周期角度看,还是有一定的投资价值的。如果他们的泡沫去除,估值合理,投资环保技术企业还是有空间的。虽然他们很难成为特别大的公司。
3、中期关注爆发点、长期聚焦龙头
如果从短期来看,当下欧洲碳关税收紧的态势是没有改变的。但是它整个经济相对来说也有一些要解决的问题。对国内而言,我们更关心的是CCER以及碳配额市场能不能纳入更多行业,所以半年到一年我们在跟踪欧洲的同时,对国内的市场也需要更多的着眼或者更多的分析与判断。
从中期维度,我们建议投资者可以拉宽视角去看到更多当下需求一般,但是未来可能会快速爆发的市场。比如说生物柴油。当前大家关心比较多的是生物柴油车辆使用,那么可能在两年到三年维度,我们更关注的是航煤这部分油,它的价值更高,量更大,而且要求的品质可能是生物柴油的几倍。所以我们觉得中期两三年的视角可能关注这些方面。
如果长期一点的视角,我们建议大家关注各行各业的龙头公司。因为在全面实行碳关税的背景下,比如在5到10年后,碳关税成为了一个日常品,国内的要求也大幅提升,各个行业的头部公司相对而言已经提升了自己的竞争力,管控好了成本,其实是在这个过程中也就成为了最为受益的一个群体。
四、环保没有那么好,但也没有那么糟!
1,过去一级市场投资,有赚有赔,赚的项目不少,但赚大钱的不多。不是多么好的行业,但也没有想象那么糟。现在处于低谷期。
2,过去环保企业的周期波动,是因为行业虽然可以,但企业用的套路多,能力不行造成的。这不是说某一家企业,而是新生行业的整体特点。
3,未来环保行业依旧会不错,企业可能会成熟些,投资机会是有的。简单套利市场会依然存在,但收益率显然不会太高。产品技术类企业值得关注。
4,追求高额回报的投资者,可以关注那些早期的,想象空间大,知识密集的早期企业。这些企业不要看他们的规模利润,看他们的知识密度。其实做风投,不在于投资哪个行业,本质上在于投资一种稀缺的竞争力。环保有这样的企业,现在很少,未来会逐步增加。
总体来看的话,因为环保的外部性,它大部分时间是依赖于政府的治理,或者说依赖于政府的环保预算的支出,形成每年的需求。整个双碳具体到国内,总体来说环保产业还是受益的,因为它既打开了环保企业自身满足的一些需求,增加成本,更打开了环保企业所服务的居民生活、工业生产等相关各个领域。对于国内双向的需求和满足欧洲出口商品的需求,增加了环保自身的运营成本的同时,也增添了环保公司未来可以发展的新的领域,例如市场需求和更高的标准。其实对环保企业来说,我们觉得这是一个双向的影响,但是对于头部的企业来说,拉长时间来看还是一个比较好的预期。
当前资本市场比如说结构化的行情也好,或者种种因素的影响也好,我们从环保行业目前的PE估值来看,预期市盈率基本上在10到15倍之间,这应该是一个相对底部的区间。在现有的估值上已经得到一定程度的反应,我们可能更关注的是伴随着例如2026年欧洲碳关税部分细分领域开始试行之后,对于企业实实在在的业绩增速的影响,这可能会决定未来两年整个板块的估值走向,我们觉得再往10倍以下去调整,空间已经不大了。
五、2024年展望:政策发力,破旧立新
“一揽子化债”靴子落地,“特殊再融资债券”优化地方隐性债务。自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”以来,针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。根据内蒙古财政厅披露,9月28日内蒙古自治区政府率先宣布拟发行663.2亿特殊再融资债券,用于偿还2018年之前认定的地方政府有偿还责任的拖欠企业账款,通过“特殊再融资债券”的方式正式打响了“一揽子化债”的第一枪。根据中国债券信息网,截至11月24日,全国28个地区披露的特殊再融资债券总额达13657亿元,其中天津已公布4次特殊再融资债发行,贵州、云南、吉林公布3次发行。就发行规模而言,贵州省发行金额达2149亿元,天津、云南、湖南、内蒙古分别发行1286、1256、1122、1067亿元紧随其后。
理论发债上线2.58万亿,重点支持地方财政压力较大地区。根据广发宏观团队《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》测算,由于“化债”本质为地方政府发行债券去置换隐性债务,因此其实会占用地方政府发债额度(隐性债务显性化,意味着显性债务提高)。2022年底地方政府债务限额37.65万亿、债务余额35.06万亿,两者之间差额2.58万亿元为“化债”理论空间。以内蒙古为例,其2022年末剩余的可发债额度仅为639亿元,而本次前两批新增再融资债券规模已超1000亿,意味着发债余额大概率进行了重分配,分配机制向高风险地区倾斜。
“化债”持续演绎,地方政府加速企业拖欠款偿还下,将对环保企业呈现显著影响。短期直观影响:(1)应收账款规模有望大幅减少,改善公司资产及现金流质量。截止2023Q3环保各类应收款项(应收账款+合同资产)达2143亿元,占总资产比例已达到17.85%,其中相当大比例的历史拖欠款项与PPP有关,有望受益“化债”政策加速回流。(2)坏账准备有望冲回,增厚当期利润,截止2022年底板块坏账准备171亿元,占2022年归母净利润的59%。长期潜在影响:目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性,倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题,环保板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估,对板块估值及后续盈利、现金流预期均有望迎来扭转。
立新:万亿国债改善政府支出,提振科学仪器等领域订单
中央增发1万亿国债,预计政府支出将逐步改善、提振环保需求。10月24日人大会议批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案,将在今年四季度增发2023年国债1万亿元,其中今年拟安排使用5000亿元,结转明年使用5000亿元。增发后全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元,预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。1万亿国债将重点用于灾后恢复重建、防洪治理等“八大”重点方向,其中包括水文基础设施、城市排水防涝工程体系等,政府支出有望改善、提振环保需求。
万亿国债有望改善政府支出,环保板块有望充分受益:(1)科学仪器。作为数据提供方(刚需)的环境监测设备订单有望快速恢复,以聚光科技为代表的科学仪器公司环境侧需求有望迎来改善。(2)蒙草生态、碧水源、大禹节水、德林海等生态修复领域化债收益标的。我们认为草原生态修复、荒漠化治理、防护林工程建设、高标准农田等中央直接投资方向值得关注。科学仪器:科技仪器设备自主可控战略高度不断提升,国产渗透率亦有小幅增长,关注聚光科技等国产厂商。2023年人民日报发文《打好科技仪器设备攻坚战(创新谈)》,以及第8期《求是》杂志发表的总书记重要文章中提出必须加快科技自立自强步伐、解决外国“卡脖子”问题。伴随此次职业教育产教融合方案的推出,我们认为科学仪器领域更具针对性、更具体的支持性政策方案将会陆续出台。以中国政府采购网及化工仪器网披露的质谱仪中标数据为基础,我们看到2022年全年国产质谱仪渗透率达14%,2023年5月的国产厂商中标率已经达到17.55%。