赵建:衡阳雁去,四面边声——四季度宏观经济与资本市场展望(简版)

  本文根据西京研究院创始院长、元臻资产首席顾问赵建博士10月24日在元臻资产2023年四季度经济研判分享会上的发言整理,部分内容有补充和删改。本文为西京研究院发表的第688篇原创文章,赵建博士的第646篇原创文章。

  时间过得很快,一年又快过去了。回顾这一年,我在年初的谨慎判断基本都应验了。复盘起来,如果有哪些判断失误的话,就是对中国经济过于乐观,对美国经济过于悲观了。但总体来看,我提出的“复苏乏力”、“需求不足”、“人民币汇率新底”、“A股市场谨慎”等基本得到了验证。我们也看到,中国经济也出现了很多积极的变化,这些变化还处在萌发阶段,我们不应该对中国经济的韧性太悲观

  回顾三季度,展望四季度和未来半年,我发现范仲淹的一首词《渔家傲.秋思》特别符合当前经济的形势。这次就节选几句,用词的意境来表达一下我们对当前经济的理解——因为实在有太多的判断只可意会不可言传

  ·    对于经济复苏,可以用“塞下秋来风景异”这句来描述。复苏是秋天中的回暖,各行业、领域、地区冷热不均,复苏的动力还需要进一步观察。

  ·    对于金融市场,可以用“衡阳雁去无留意”这句来形容。无论是北上资金,还是国内的投资者,现在处于一种极度悲观的非理性状态,大量的在赎回、减仓、割肉、抛售。我身边的股民和基民,亏损30%以上比比皆是。这么大幅度的亏损是让人绝望的。

  ·    对于各项政策,可以用“四面边声连角起”这句来比喻。7月政治局会议后,8月各部委开始频繁出台各种政策,从三支箭到四支箭,从中央到地方,从发改委到财政部,从住建部到央行,可以说是“四面边声”。但是也有一些雷声大雨点小的感觉。更让人不解的是,还有很多部门出台一些惊吓市场的政策,让人感觉四面边生里有一些不同的杂音。

  ·    对于未来研判,可以用“长烟落日孤城闭”这句来描绘。趋势已经起来了,修复不是那么容易。如果美元还是在那保持刚硬,5%以上的美债利率一定会出现有新兴国家祭旗。拉美危机、墨西哥危机、东南亚危机,不都是这样吗?这次轮到谁了?各种地缘政治的风险越来越凶险,惊涛骇浪真的可能来了。长烟落日,非常苍凉悲怆。孤城闭门,也是为了国家安全。这种形势下,我们无法在一个季度内看到会有明显的改善。

  一、经济复苏 —— 塞下秋来风景异

  回望今年前三个季度的经济走势,表现的是“一高、一低、一稳”,第一季度冲得很高,大家都很兴奋,结果到了第二季度就突然下跌......第三季度最新数据出来后,虽然有些数据还在下跌,还是负增长,但是我们发现跌幅已经在收窄了。

  观察中国经济,主要看两个非常重要的变量:一个是对外,就是进出口;一个是对内,就是房地产。进出口的跌幅是在收窄,但是房地产仍然不好。房地产可以说是有冷也有热,稍微“热”一点的可能就是竣工面积相比去年来说是增长的,当然,这也是在保交楼的政治要求之下达成的;但是投资拿地,尤其是拿地和新开工面积还是有-20%的增长。所以说,我们看到这个态势,是企稳,但不能说有反弹,所以还是不能过于乐观。

  从PMI数据上我们清晰地看到了这一年或者过去的这三个季度以来,我们经济复苏的历程。先是第一季度,我们充满热情,大家准备在疫后元年“撸起袖子加油干”,所以我把它叫做“脉冲式复苏”,确实冲的比较高,大家的信心也比较足。但是到了4月份就陡然直下,在第二季度,我的感触和大家十分相似,感觉很多东西仿佛不会有成绩一样,突然表现的特别悲观......

  但当9月份的数据出来之后,当我们看到时隔五个月,我们的PMI指数又重新回到荣枯线之上,这表示经济确实有着回暖的迹象。经济回暖主要的、稳定的力量是工业的增加值,投资或者生产领域在加速回暖,工业增加值是比较稳定的状态,同比7月份的3.7%,现在稳定在4.5%左右,所以说我们的经济,实际上是“回稳”

  第一季度是反弹,第二季度是下探,第三季度在回稳,那么第四季度能不能在回稳的基础上再冲一下?我个人认为很难,能够稳住第三季度的表现就已经很好了。总的来讲,经我们描述的第三季度的总体景象就是经济企稳,但是冷热不均,复苏的动力还比较弱。

  二、金融市场——衡阳雁去无留意

  来看金融市场,我们用“衡阳雁去无留意”来表达投资者一种绝望的状态,这两个月,我们真正面对着“股、债、汇、房四杀”。从8月下旬开始,以前我们觉得还可以的“债”开始出现收益率的攀升,直接冲击了资产负债表的盈余,这对银行的影响非常大。当银行的浮盈变成了浮亏,它的利润就会大减,8-9月份国债收益率攀升至少十几到二十个BP,银行是非常难受的。

  A股市场最近的表现可以用“惨烈”来形容,内外交困,全球流动性收紧,外部环境极其恶劣;内部有两个“灰犀牛”,一是房地产,二是地方债,A股失守3000点生命线,现在是“扶摇直下”到2900点左右;再这样下去,我认为2900也是很难保持的,没有想到继2015年之后还要再经历一次股市的灾难。

  说到汇率,我觉得也很艰难,上次做汇率报告,我预计汇率会在7-7.4之间波动,当时也确实有一段时间突破了7.2,在向上升值,可最后的事实证明,我还是相对乐观了一些。但我们对汇率的走势还是做了一个判断:“汇率的中枢是不断下移的”,这个“下移”接下来可能要跑到7.4-7.5,确实是非常艰难。

  房地产这边也发生了重大的事情,标志性事件就是许家印被抓、碧桂园暴雷,这种情况下,碧桂园暴雷是更为可怕的,它严重影响到了社会的稳定,烂尾楼更多,问题更大。

  为什么说“衡阳雁去无留意”呢,根本原因我觉得还是内部“杯弓蛇影”。现在投资者都把A股市场当作一个情绪价值,确实,既然你不给大家赚钱了,就让大家消费消费情绪。对于A股,出台的所有政策解读都是不好,情绪化非常严重,所以说一再让大家谨慎再谨慎,因为当前它不是一个理性的市场,一个非理性的“游戏”是很难玩下去的。

  但是非理性也意味着机会,非理性的背后也可能是我们一生一次的抄底的机会,这就要看大家如何去解读了。金融工作会议马上就要召开,国家应该会拿出更大的措施,来防止发生大的危机。这就是内部原因,大家越亏越卖,越卖越亏,信心不足,杯弓蛇影外部原因我们也有提到,全球流动性紧缩、备受关注的战争问题以及全球债务危机等等......

  三、复苏政策——四面边声连角起

  经济复苏政策全面发力,从7月政治局会议喊话“搞活资本市场”、“稳步发展房地产市场”到8月各部委立即行动起来,出台各种文件,再放“房地产三支箭”、前所未有的“股市四支箭”、“窗口指导”......到了9月,各地方的政府开始行动,出台上百条关于房地产的政策、打响“人民币资产保卫战”;直至今天,10月份,“国家队”下场开始购买ETF......可以说经济复苏的政策是“四面边声连角起”,然而,效果并不尽如人意。

  为什么政策这么给力,市场还是不买账?原因可能有五个:

  第一,错过最佳时间窗口,金融救灾有黄金窗口期,投资者都爆仓了,破产了,离场了,再去救灾还有啥意义呢?

  第二,扭扭捏捏“挤牙膏”,量不够只是空耗弹药。救灾最忌讳放散弹,空耗子弹,但是没有啥效果

  第三,各部委政策不统一,惊吓市场的政策频出。

  第四,被动出政策,预期差总是为负,市场屡屡失望。

  第五,叙事逻辑有问题,市场宣泄情绪价值。

  四、未来研判——长烟落日孤城闭

  未来如何研判?我们不妨问自己几个问题:

  “美国的通胀或美元紧缩政策短期内会改变吗?”我认为,美国的通胀已经形成了一个工资与通胀的螺旋,你会看到他们工资的增长率已经超过了CPI,为什么呢?因为如果不提高工资,人们就不会去就业,因为大家手头还有疫情期间发的美元没花完。他们也不像我们国家总是对未来充满忧虑,美国各方面的社会保障能够让他们没有那么多后顾之忧。所以说其实很难在不提高工资的情况下,让一个消费型社会的人去工作,比如卡车司机、服务员尤其是医院的护理人员都是极度短缺的。我们说服务带动价格,和商品不同,商品是可以流通的,但是服务是不可贸易的,自问一下,卡车司机能像手机一样进口吗?所以说这个问题的答案是否定的,短期内不会改变。

  “中国的通缩或货币放松政策短期内会改变吗?”看起来也很难,大家不还是在降工资吗?货币放松政策短期内恐怕也不会改变,现在降息、降准的呼声仍然很大,在这种情况下,我们仍然和美国的货币政策错位。

  “战争短期内会结束吗?”我们知道,俄乌战争当前处于一个拉锯的状态,投资者对此也已经比较麻木了。巴以冲突也很难继续发酵,除非其他阿拉伯国家介入,但我们想这种情况其实很难发生,因为谁也不想上战场。

  “中国的地缘政治环境短期内会不会有所改善”,不能不说两件事,一是台湾大选,二是在南海和菲律宾略有摩擦,看上去我国在世界上与“朋友们”之间的关系仿佛并未改善,但是我们也看到,中美之间成立了经济金融工作组,舒墨访华,与我们的领导人进行了一个长时间的交流;还有即将召开的香山论坛可能会邀请到美国国防部长,以及11月份的APEC会议,当时也做了预期,如果我们的领导人参加了这次会议,A股至少上升200点,但是目前这些也都无法切实地去判断,只能依旧保持谨慎的态度。

  “投资者的风险偏好短期内会提升吗?”这个问题,我认为也是非常困难的,大家可以去观察身边的投资者,观察他们短期内敢不敢去承担风险?他们的风险偏好会不会提升?大家现在的想法基本上是“保本”就可以了。

  无论中国还是美国,政策的基调不会发生根本性的变化,除非经历一场大危机......而我们现在应该做的是开始思考,如果政策突然全面转向,那么会发生什么?我们又该如何去应对?假如发生了小概率事件,例如突然间因为地方债、房地产而出现了极端的危机,政策突然无限放水又会发生什么?我们又该怎么做?其实想对未来作出研究和判断,我们要做的就是分析好问题,把问题分析好了,自然而然就会得出结论。

  类似以上这些问题,其实大家可以自己去得出结论,从而得出判断。在内外部环境很难改变的情况下,我个人的判断是:市场仍然会很艰难,而且会更艰难。但是最恐慌绝望的时间,也是我们寻找黄金机会的时间。我们应该坚信中国经济的韧性,市场一定会东山再起,但不是现在,现在的首要任务还是要避险、防守。


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