赵建:“四支箭”后A股为何表现平淡,投资者该何去何从?

  本文根据西京研究院创始院长赵建博士8月29日在财联社直播中的发言整理。为西京研究院发表的第679篇原创文章,赵建博士的第637篇原创文章。

  8月27日财政部、国家税务总局、证监会发布多项活跃资本市场的政策,包括证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例,被市场称为“四支箭”。但射出后市场反应平淡,原因何在?

  一、四支箭是资本市场面和水的再平衡

  “四箭齐发”是三部委对7月政治局会议搞活资本市场基本精神的具体落实。这四支箭还是比较有力的,每一个都是非常明显的促进资本市场活跃的重要政策。总体来看,是对整个资本市场的一个再平衡。那怎么再平衡呢?就是平衡“面和水”的关系,限制“面”的量,增加“水”。就是从融资端限制上市公司数量,印花税减半降低交易成本。限制融资端,显然利好投资端也就是利好投资者。

  过去几年一系列的政策,包括注册制IPO的放松,还有对定增、对减持的这种政策的放松,其实都是为了促进融资,满足高科技企业和银行等一些需要纾困的国企的上市融资的需求。这就导致出现了一个不平衡的现象,就是面粉太多了,水相对来说有限

  同时,现在面临着一个非常严峻的现实形势。三年疫情,对于投资者,无论是机构投资者还是散户,他们整个风险偏好是下降了,交易也就不活跃,水的流动速度慢了。在这种情况下,这四支箭是一次再平衡,每一只箭作用都非常大。首先我觉得作用最大的就是十五年一降的印花税率,这个力度是非常大的,而且是一个长期利好的一个政策,从1‰降到0.5‰。对长期的大宗的交易,会大幅度降低交易成本。人们常说,印花税是从A股这个池子里抽血,现在印花税率减半,每年可能少抽血1500亿左右。这个作用在长期内会逐渐显现。

  其次规范减持这支箭作用也非常大。对投资者来说,大股东减持的话,不仅是一种抛盘的压力,本身也释放一种信号,那么就是对自己股票没有信心。不仅仅是带来卖盘的压力,把股价打下去,而且是传递一种负面的信号。我们看到其他一些发达经济体的上市公司,人家不仅不减持,这几年反而都是在回购。规范减持,限制定增,也是一个意思。其实就是常说的面粉和水的一个比例的一个再平衡。过去面粉太多,这样限制一下,才能让市场活跃起来。

  如果说前面三项是“限制加面”,融资保证金从100%降低了20%80%就是鼓励加水这个对活跃资本市场带来一些额外的增量的杠杆资金是非常重要。活跃的资本市场,一定是有各种各样的交易者,既有长期投资盘、配置盘、也要有短期的这些资金交易盘,这样才能够及时的发现价格,及时对资产进行一个有效的定价。

  总而言之,这四支箭功效力度还是非常大,有效的践行了政局会议的关于搞活资本市场的精神,后面整个市场还会继续消化这四支箭。但是呢,因为投资者还有其它的担心,大家都知道股市的问题根子不是在股市,而是在更加深层次的东西。所以我认为这“四支箭”所起的效果,还需要时间去消化。

  二、十年来A股指数虽然停滞,但是市值涨了近四倍

  关于再平衡,也就是供给和需求的平衡,融资和投资,也就是面和水的再平衡,可以再说几句,因为这直接关系到股市的走向。大家一直调侃,十年了A股一直很年轻,一直3000点。这其实有误解。

  回头来看,这10年中国的资本市场其实有一个非常有意思的数据。这10年来中国的A股指数没涨,保持在3000点左右,跟其他国家相比或者跟世界平均的股指相比,其实是表现非常差,因为十年货币都印了五六倍了,你股指还纹丝不动,这的确让人百思不得其解。

  这里的问题出在哪呢?那就是人们忽略了中国的资本市场是一个不断转轨、不断改革,上市公司容量不断增加的市场。它跟发达经济体的股市上市公司家数一直保持稳定不一样。中国是一个发展中国家,是一个金融发展或者资本市场化不断突飞猛进的国家,也就意味着我们的上市公司是不断增加的。它不像发达经济体,很多发达经济体这10年的整个上市公司数还是下降的。中国实际上从2013年到现在上市公司大约增长差不多三倍,再去看市值的话,实际上从2013年的不到20多万亿到现在接近80万亿,3.5倍的增长。假如说上市公司不扩容的话,实际上指数应该是7000点了,但是我们是不断扩容的。

  当前中国的资本市场这半年来市场波动非常大,主要面临多重压力,国内经济下行,地缘政治风险,地方债务风险等等,最重要的一点是全球美元加息带来的全球流动性收紧。在这种情况下,四支箭的射出有为了解决当务之急的目的。同时这也体现了改革和稳定之间的平衡,在当前全球都在收水,经济下行和债务风险越来越严峻的形势下,注册制的节奏当然就应该放慢才行

  三、四支箭的目的不只是让股市猛涨,而是提高资本市场活跃度,提振投资者信心

  再强调一遍,降低印花税是降低了交易成本,可以把换手率把成交量打起来,这样就增加了市场的深度,市场救活了。从某种意义上,交易量比单纯的上涨更加重要。资本市场是一个股票交易的资金池子,这个池子有交易量了企业上市才能融到资。中国的金融体系决定了,大量的企业依靠间接融资,现在是信贷收缩的周期,房地产价格萎靡不振的情况下,抵押品供给不足。这种情况下可以向资本市场去舀水,降低印花税有活跃资本市场的作用

  同样限制减持限制定增,实际上从投资者角度也是在活跃资本市场。再加上降低融资保证金比例,说到底是给投资者子弹。无论是他看空还是看多,都是一个发现价格的功能。目的是让资本市场能够活跃起来,能够成为一个真正发现资产公允价值的地方,能够真正的发现好的上市公司的地方

  这是这几项政策的目的,并不是说这“四支箭”一出来就把股指冲上天,冲到4000点、5000点。这个不是初衷,也从来不是管理层的意图,还是保持在3000点到4000点或3500点,这么一个合理的水平。按理说A股市场的市盈率其实是非常低了,可能不到12,当然有银行股往下拖的这么一个因素,因为银行股的市盈率非常低,但综合起来A股的市盈率也就在15%左右,相比纳指市盈率40左右,标准普尔市盈率20左右,整个A股的市值定价还是比较低的。那么四支箭配合起来,一起把这个市场上搞活跃起来,让它有足够的市场深度实现公允定价,这个是管理层的目的。

  然而这么强的利好消息出来,市场却走出一个大大的阴线,高开低走,怎么解释呢?从行为金融学的角度来看的话,这么大的一个振幅从一开始上涨5%消化到1%,同时交易量也急速攀升,这个应该非常明显的就是大量的投资者还是存在分歧的。实际上就是认知或者预期的博弈。四支箭出台后,还是超出大部分人预期,对政策理解产生分歧。到5%时很多人开始解套,机构投资者因为有严格的风控,原来没有达到理想价格的止损盘现在择机卖出。当然大部分的投资者还是比较乐观,这之间是不同投资者之间不断的博弈,大量的筹码开始交换。实际上这个大阴线和大的交易量就是消化政策预期差的过程,在这个消化过程中,有的投资者充满乐观,有的投资者战战兢兢。这四支箭也不能突然将A股市场这半年或者这一个月的情绪瞬间消化掉,它需要一定的时间重新恢复资产价格的平衡。

  四、四支箭不一定能把股市推到4000点,但是射出了政策层的底限,给了投资者看跌期权

  四支箭从长期影响看,印花税降低实际上降低了交易成本,让大家交易起来付出的税更少,更愿意去交易,所以市场就更加活跃了。从更长期的影响来看,规范减持行为,按照法治化、市场化、国际化的这种长期的政策基调来做,与成熟的高质量发展的股票市场接轨。从我个人的角度,“四支箭”最大的效果,就是我们看到管理层开始站在投资者的角度去想问题。那么在这种情况下,这个信号的意义会更大,这四支箭之后可能还有三支箭两支箭,还有更多资本市场如何高质量发展的政策出台。

  那么后面还有没有更好的政策出台?我认为接下来还是要通过真金白银去支持资本市场。一些长期资金、配置性的资金还需要进入资本市场中国要进入一个新的时代,大量的轻资产、大量高科技创新企业一定是在资本市场融资。在这种情况下,应该鼓励越来越多的水流到资本市场。当然这并不意味着让资本市场无差别的上涨。随着资本市场在融资和投资端不断的再平衡,一方面增强投资者信心让更多的水流进来,另一方面继续推进注册制让好的企业上市,在两者之间找到一个健康平稳的路径。如果高层意识到资本市场在中国现代经济和现代金融中的重要性,那么我们应该期待有更多的利好政策出现

  关于政策底,已经夯了一年多了,但是大家都知道在节奏上一直保持“战略定力”。与之前主要是在口号上,在语言上进行“窗口指导”相比,这四支箭的射出可以说是一个里程碑,因为这是真正的落到了实处。当然,政策也是在动态探底,是逐渐夯实的过程,不是一两个政策就能一下子实现的。这么利好的政策是出来了,但最终还是要看市场如何消化。整个全球的资金是收水的,是美元荒的,是流动性退潮的,同时叠加全球衰退。在这种情况下,政策底如何来对冲资金面、基本面、心理面的影响?还得需要慢慢的消化,不是一个政策就能够让市场走向一个牛市的,它是多种力量的一种交织。

  但就这四支箭来说,短期之内是一个非常强劲的利好。为什么这么说呢,因为这四支箭的射出让大家看到了一个巨大的信号:3000点是政府绝不允许破的底限。甚至3100点都是一个战壕。所以说我们的A股市场是有护城河的,对投资者来说是有看跌期权保护的。这跟美联储一样,美联储对美国股市也有一个看跌期权。美股一旦下跌超过一定程度,美联储肯定是有作为的。现在我们也看到了,四支箭射出了政策底,给了大家信心:A股也有看跌期权,3000点是不能破的底限。所以,我觉得四支箭更多的是给投资者一个心理上的安全感。然而我们都知道,投资者所需要的安全感不仅仅只是在金融层面。


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