本文核心观点来自西京投资集团2023年5月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士,西京熊猫大师,西京研究院院长赵建博士以及参会人员分别发表了自己的看法,会议内容整理如下:
4月市场回顾:
4月,中国经济继续复苏回暖,但依然存在一定的不确定性,呈现出结构性复苏的特征,还没有形成总量加速的趋势。在货币宽松和信贷脉冲提供的筹码下,A股出现了一波AI与“中特估”轮动强劲上涨的行情,曾一举推动上证冲上3400点关键位。最近召开的一季度政治局会议和二十届中央财经委会议,表现出对经济的乐观态度,说明未来政策端大幅加码的可能性不大。我们认为A股将继续保持结构性上涨,驱动估值的板块在AI与中特估之间轮动。
与中国这边上市银行强劲上涨的情形形成鲜明对比的是,美国第二轮银行挤兑爆雷潮又开始出现,且呈现愈演愈烈的态势,可谓是“东边日出西边雷”。美联储继续加息,美国债务触及上限,市场又开始大幅动荡。在这种形势下,巴菲特股东大会格外引人瞩目。我们可以从巴菲特和芒格增大现金储备以及对市场前所未有的谨慎态度,看出一股“山雨欲来风满楼”的征兆。美国正又一次站在债务上限悬崖边缘,这一次能否再次有惊无险过关,取决于美国政治的极化程度和党争能否缓和。虽然我们判断本次美国政府仍然可以过关,但是市场大幅调整估计在所难免。
一、中国经济延续复苏,但依然存在不确定性
4月以来,中国经济继续延续复苏态势,但存在冷热不均的现象。推动经济回暖的动力除了一季度集中开工的大基建和报复性线下消费之外,3月份出口又超预期的加了一把力,共同推动一季度GDP同比增长4.5%,疫后经济正在回归正常轨道。
基建投资继续延续增长势头,预计4月投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增速为11.0%。随着政策性开发性金融工具等稳投资政策落地落实,重大项目建设加快推进。一季度,计划总投资亿元及以上项目(简称“大项目”)投资同比增长12.3%,增速比全部固定资产投资高7.2个百分点,拉动全部固定资产投资增长6.3个百分点。
但是考虑到累积的大项目逐渐消化,地方财政压力有增无减等不利因素,我们认为二季度末开始基建的热情会逐渐消退。因此经济能否延续持续复苏态势,在固定资产投资方面就要看房地产。我们看到房地产虽然在拿地面积和新开工等上游方面依然还是比较弱势,但是下游的销售面积和去库存方面边际改善比较明显,在前期积压需求的集中释放叠加房企积极推盘作用下,3月房地产行业热度不减,一二线城市率先修复,多数城市住宅价格止跌企稳。2023年1-3月全国商品房累计销售面积2.99亿平方米,同比下降1.8%;累计销售金额3.05万亿元,同比增长4.10%,系近一年内累计销售额首次同比转正。4月政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”,政策进一步提振信心。我们预计下半年房地产投资有可能在一定程度上接力基建投资。
报复性的线下消费因为五一小长假达到高潮。作为回归正常状态的第一个小长假,五一出行人数大超2019年同期。总体上看4月社会消费品零售总额同比显著回升。但是由于疤痕效应短期内难以消除,居民人均消费的改善还需要进一步观察。一个典型的现象是虽然五一小长假出行人数大增,但是人均消费却没有相应提振。观察的20个省市中,有13个省的人均消费低于2019年同期,说明消费对经济复苏的贡献可能不如预期的那么强。
除了外生的基建投资和报复性线下消费在改善之外,内生的经济动力可能不会那么快修复,主要源自于企业利润依然在下滑。一季度,制造业实现利润总额10,207.6亿元,下降29.4%。其中:专用设备制造业下降10.1%,农副食品加工业下降18.4%,汽车制造业下降24.2%,非金属矿物制品业下降30.6%,纺织业下降34.0%,化学原料和化学制品制造业下降54.9%,计算机、通信和其他电子设备制造业下降57.5%,有色金属冶炼和压延加工业下降57.5%,石油、煤炭及其他燃料加工业下降97.1%,黑色金属冶炼和压延加工业由盈利转为亏损。企业利润下滑,也就是赚不到钱,企业肯定会减少资本支出和库存投资,预期也会继续偏弱。这是影响经济复苏最大的负面影响。我们预期随着基建和消费的复苏动力向全社会传导,企业利润会在下半年逐渐改善。
4月PMI的数据也显示喜忧参半,总体上经济开始走弱,说明阻碍经济复苏的不利因素依然很多。4月制造业PMI环比下滑2.7个百分点至49.2%,重新跌回收缩区间,超出市场预期。从分项数据来看,制造业供需两端均出现回落。生产指数、新订单指数、新出口订单指数和在手订单指数分别为50.2%、48.8%、47.6%和46.8%,分别环比回落4.4、4.8、2.8和2.1个百分点。从综合PMI数据来看,有“四大强”、“五大弱”。走强的行业有基建、线下服务业、信息服务业、融资活动。走弱的行业有:订单(反应的是需求不足)、制造业投资、出口、工业品和地产。说明接下来的经济复苏可能充满不确定性。
二、美国银行危机再现, 巴菲特储备现金严阵以待
5月伊始,美国银行危机风暴又起。这一次是第一共和银行被摩根大通接管。从硅谷银行到签名银行,再到第一共和银行,短短2个月不到的时间,3家银行“轰然倒塌”。按照资产总规模来算,上述3家银行总资产规模近5500亿美元,远超2008年金融危机时25家倒闭银行的资产总和。随着第一共和银行的倒下,原本已有平息迹象的银行业危机风暴重燃。美国区域性银行股连日来持续走低,股价“腰斩”频现。那么后面还有多少雷?一切充满了不确定性,整个金融市场风声鹤唳,大幅震荡。
除了区域银行危机,美国第二个可能要爆的雷是6月1日即将到最后期限的债务上限。从当前的局势来看,由共和党控制的众议院一直持否定态度,企图通过债务问题向民主党施压,提出各种看上去不切实际的支出削减方案。民主党这边对债务上限问题也保持非常强硬的态度。考虑到6月1日的时间非常紧迫,但是两党就提高上限问题仍然没有达成共识的迹象。美国的债务已经到了32万亿美元,平均每人负债达到10万美元,这是一个非常可怕的数据。就债务问题的“党争”,显示美国债务问题的进退两难—如果继续发债,那么在当前的高利率水平下,整个政府的债务和财政支出要面临前所未有的压力,美国主权信用都会遭受巨大影响;如果不继续发债,整个国家的运行又难以维系,联邦政府很可能面临违约破产的处境。除此之外,新发的债务肯定还是以美联储为主要买家,在高通胀还没有完全压下去的情况下,美联储继续扩表,肯定会带来更加严重的通胀预期。
在这个动荡的时间点,刚刚召开的巴菲特股东大会就特别引人注目。虽然巴菲特和芒格在对话中总体上依然保持对美国经济的乐观基调,但是听话听音,还要看行动。我们感觉出,以前几年的状态相比,巴菲特和芒格的精神状态并不好,对短期的投资前景极度悲观,主要的表现是:1,对风险资产全力卖卖卖,一季度巴菲特几乎“只抛不买”,当季出售了价值133亿美元的股票,购买股票的金额却只有其零头;2,大量储备现金,伯克希尔的现金储备从去年四季度的1280亿美元增加逾20亿美元至1306亿美元,突破1300亿美元大关,创2021年底以来最高;3,在抛售其它股票的同时,大量回购自己公司的股票,一季度回购了44亿美元股票,显著高于去年底的28亿美元,并创2021年第一季度以来的最大回购金额,伯克希尔旗下公司回购了29亿美元股票。
值得注意的是,巴菲特在抛售美国股票的同时,却在加仓日本的5家贸易公司(商社)的股票。结合巴菲特的回答,我们推测原因可能有四:
第一是对这五家公司相对比较熟悉;
第二这五家公司有充足的现金流(这是当前巴菲特最看重的),当前来看日本是发达国家唯一一个没有大幅收缩流动性的市场;
第三,避险。可以看出巴菲特对美国的加息、银行危机、债务上限问题等在短期内非常悲观,放眼全球当前的避险之地又回到了日本;
第四,头寸安排非常巧妙,充分利用了日本信用市场低利率优势,通过信用市场的低利率资金来购买股票市场的高利润率(5家公司平均利润率大约14%)上市公司股票,可以进行近乎无风险套利。而且这5家公司还可以利用充足的现金流来回购股票保持市值稳定。
巴菲特对美国市场如此悲观,世界上“最聪明的钱”已经发出了明显的信号。事实上,现在市场对美联储加息和债务上限问题的分歧越来越大,谁也不知道6月1号如果政府和两院达不成协议会发生什么,会以什么样的形式违约。虽然大家一致认为这个问题还会像以前一样顺利达成提高上限的协议,毕竟美国历史上已经104次提高了债务上限,但是这一次会不会不一样,其实大家心里都没有底。当前美国的长短期利率倒挂非常严重,尤其是6月份到期的国债利率,期限利差大幅攀升。
同时美国的信用市场也是风雨飘摇。利率的快速攀升导致美国商业银行的存款继续大量流失,流动性风险和挤兑危机爆发的概率越来越高。家庭和个人的信用问题在经济景气下行和利率攀升的情况下也开始暴露风险,一方面信用卡违约开始大幅上升,另一方面5万亿美元的个人CRE债务也变得摇摇欲坠。我们认为继银行挤兑危机后,美国的CRE贷款是下一个引爆点。
三、A股或延续结构性上涨, 美股可能大幅高位震荡
4月在信贷脉冲、基建投资和报复性线下消费的合力推动下,中国经济的复苏虽然没那么强,但也符合投资者的预期,提振了A股市场的信心。表现出以蓝筹股中特估为引领的结构性上涨行情。机构仓位进一步提高到8.5成以上,信心修复有所加快。
对于未来,西京在大方向上,依然看好黄金,看空美元,对人民币走势保持谨慎。未来两个月可能会有三种情形发生,第一,如果危机延续并且伴随黑天鹅事件,那会倒逼美联储转向,这是最差的情况,黄金先下后上;第二,通胀受到控制,金融问题也解决,经济实现软着陆,那就是黄金牛市;第三种,通胀难控制,美联储金融风险需要同时兼顾通胀和风险,但风险没有一次性爆发二十延后,那黄金会用时间换空间,那就是黄金震荡走牛。目前看第二第三种情形概率高。
港股依然是震荡和阶段性机会,主要是考虑美元指数振荡向下趋势不变。港股短期内的情绪还是会被地缘风险所压制 。最近西方国家不断制造事端,美国给于台湾的5亿美金武器配套、加拿大大使事件等,接下来几天的G7峰会发表的对中国言论也可能造成一定的情绪冲击。
对于当前被热捧的“中特估”,我们认为目前需要谨慎,不适宜跟风,还是要坚持基本面。像中铁此类央企建筑企业,在基建投资的热潮下一季度的新订单增长了20-30,属于是在消费和出口复苏之前,可以投资的基建标的。当前中特估开始暴力拉涨银行股,很可能说明行情正在进入尾声。
在“中特估“被追捧的同时,消费股近期因复苏不及预期而被抛售较多,我们反而认为是好时机。4月到5月,我们会看到因低基数效应改善的社会零售增长(>20%), 这些都可作为消费板块股价催化剂。
情绪面上,在政治局会议结束后,市场情绪也逐渐消化完成,之前对于强刺激的预期落空,意味着增量流动性有限,仍旧是存量流动性博弈阶段,结构性行情继续演绎,市场会在中特估和AI中间切换或者共振,其他板块机会有限。
对于美股市场,综合暴力加息、银行危机、债务上限、CRE违约风险等问题,我们认为美国股市接下来会出现更大幅度的震荡,不排除短期内10%以上的暴跌。