投资分析师 | 从普瑞眼科上市看“眼科服务江湖浮沉”

来源:连线出行  时间:06-22 智库
为什么投资者会如此热衷于“眼科医疗服务股票”呢?该行业未来的增长点在哪里?如何从这个细分赛道中选择优质的标的企业?

  继3月22日何氏眼科上市后,A股市场今年又将迎来一家眼科企业。

  值得一提的是,今年有望迎来眼科上市热潮。除上述两股外,眼科医疗服务企业“华夏眼科”亦在排队IPO中。

证监会同意普瑞眼科IPO批复函

  资料来源:中国证监会官网

  6月20日,普瑞眼科(301239)正式启动申购,按公司发行价格33.65元/股,共发行新股3740.48万股,公司预计募集资金总额12.59亿元,扣除预计发行费用约1.6亿元(含增值税,含印花税)后,预计募集资金净额约为10.99亿元,而普瑞眼科原计划募资2.86亿元,结果显然是超募了

  从另一方面来看,2021年扣除非常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润摊薄后市盈率为58.77倍(数据来源:普瑞眼科招股说明书),远高于中证指数有限公司2022年6月14日(T-4日)发布的行业最近一个月静态平均市盈率48.96倍,超出幅度为20.04%,溢价高估值发行

  那么问题来了:为什么投资者会如此热衷于“眼科医疗服务股票”呢?该行业未来的增长点在哪里?如何从这个细分赛道中选择优质的标的企业?

  要回答上述问题,那么就需要投资人扎根行业,深入进行行业研究分析。下面我们对眼科服务行业进行简单梳理,希望能够给投资者带来开阔的思路,并尝试回答上述问题。

  眼科因其市场空间广阔,壁垒高,向来被誉为黄金赛道。眼科产业链包括眼科服务、眼科器械和眼科制药三个领域,上述的普瑞眼科显然是属于眼科服务产业。

  01

  产业价值链分析

  首先是眼科医疗的产业链价值分析。所谓的价值链分析是指:产业为满足用户需求而实现价值所形成的链条,也就是在产业链中、在企业竞争中所进行的一系列活动仅从价值的角度来分析研究。

  进行价值链分析主要目的是找到整个行业生产过程中最赚钱的“节点”,分析各个节点产生价值分配差异的原因。“施氏微笑曲线”是价值链分析的一个重要直观体现。

  举个例子:比如说磷肥行业的上游都是矿石开采大厂,拥有大量丰富的矿脉资源,定价话语权极强,整个磷肥产业链约60%的利润由它们获得;再比如海底捞虽然处于餐饮业最下游,但是由于其极高的服务品质给到品牌溢价,相应的客单价也在提高,收入丰厚。

  对于高新科技企业来说,能够筑起技术壁垒,获取技术优势可能是关键,当然,品牌优势、资源优势、优质服务销售网络都可能是价值链中的关键节点,产生价值差异的主要原因是所具备生产要素的不同。

国内上市眼科行业上下游情况

  资料来源:公开数据整理

  从眼科医疗产业链结构来看:

  上游主要包括材料、器械、药品等供应商,国内代表企业昊海生科、爱博医疗、鱼跃医疗、兴齐眼药、康弘药业等;

眼科医疗产业链

  资料来源:公开数据整理

  中游为医疗服务机构,公立医院、专科医院等,代表企业有爱尔眼科、光正眼科、何氏眼科、普瑞眼科等;

  下游则是终端消费患者。

  从毛利率来看行业链上下游也存在明显的差异:上游医疗器械和药品的毛利率水平显著高于中游的医疗服务企业

  这在企业估值中也体现的淋漓尽致,上游医疗器械的企业PE值在90-130区间内;而中游的服务企业PE值在50-90区间内,造成两者差异的关键便是其核心获利因素不同,前者靠研发和技术更新迭代,后者更多依靠服务和规模优势。

  不过需要注意的是,爱尔眼科虽然也属于中游服务企业,但是得益于其良好的品牌形象和口碑,其估值有明显的溢价成分,后面我们也会说到,对于眼科服务企业来说规模优势也至关重要。

  02

  行业规模、竞争格局和基本产品

  光是了解行业上下游可能还远远不够,更重要的是对行业规模、竞争格局基本产品有一定的了解。

  眼科,主要研究的是视觉系统,包括眼球及相关联组织的有关疾病。常见的眼科疾病包括:白内障、屈光不正、青光眼、眼底血管病变等。

数据来源:安信证券研究报告

  在对应的在细分市场上,视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务市场的前三位,合计超50%,这与眼科疾病已经成为一个日益严重的焦点问题息息相关。

  据海通证券预测,2021年,中国眼科医疗产业的市场规模达到2092亿元,在过去的6年间,年复合增长率达到12.96%。

2015-2021年中国眼科市场规模(含预测数据)

  资料来源:海通国际、Wind

  从上图中可发现,眼科服务是占比最大的板块,2021年预计可达1438亿人民币,占比约七成。而医疗器械的增速最快,在过去的6年间,年复合增长率达到19.60%。

数据来源:弗若斯特沙利文、海通国际

  中国眼科服务市场规模自2013年的546亿元人民币增长至2018年的1071亿元人民币,年复合增长率达到14.4%。且民营医院增速明显超过公立医院。

  结合上述已经上市的三家眼科服务企业,其中爱尔眼科营收150亿规模,光正眼科和何氏眼科合计营收27亿元,华夏眼科约25亿规模,结合上述民营规模295亿(未考虑挤出效应)和国信证券的眼科服务业规模预测514亿,本文行业规模取二者均值为404亿元,则眼科服务业国内CR5约为55%。

  这说明眼科服务业头部聚集效应较明显,渗透率不高。而且本身眼科医疗服务诸多项目目前还没有纳入医保报销范围,这将直接导致公立医院规模倒挤入民营医院,未来发展空间巨大。

  我想这也是当前眼科服务企业前仆后继上市的主要动因,率先建立自己的眼科医院,利用行业进入门槛高、先发效应强、利润率高、单店易复制的特点,迅速在全国范围内大规模复制,最终取得标准化和规模优势。其中有着“眼茅”之称的行业巨头——爱尔眼科走的便是这种模式。

  写到这里其实已经可以回答为什么投资者热衷眼科服务这类股票了?

  答案其实也很简单:因为确定性,绝大部分的投资人是风险规避型。眼科服务行业运营模式无外乎连锁经营和标准化高品质的服务,但是做好这两项其实需要很高的门槛:医生和资金。

  它和器械与药品完全不一样,后者更多的是技术和研发为主,失败的可能性高很多。

  而眼科服务现有的发展模式非常清晰,并且已经有像爱尔眼科这样成功的经典案例,再配上当前国内巨大的市场规模,足以支撑下一家“眼茅”的到来!

  03

  同行业纵向对比

  最后我们再来看行业特有的因素,眼科医院,以连锁模式为主。在这个行业里,得规模及单店盈利者得天下。

  我们可以从这几个角度出发进行横向对比:医院机构规模、单店盈利、销售费用拉动效应、门诊人次、手术例数等。

  1、医院机构规模与数量

国内上市眼科服务企业机构数量

  资料来源:塔坚研究

  从数量上来看爱尔眼科不愧是最早布局,机构数量几乎是一骑绝尘。

  需要知道的是不但仅仅数量问题,它的最先布局还在于它最先下沉市场,追随者们还在布局一线大城市时,很多二三线城市都能够看到爱尔眼科的身影,这能够大大提升人们对其品牌的认知和优先卡位占据市场。

  2、门诊人次、手术量

国内民营眼科连锁门诊量、手术量对比

  资料来源:Wind、国信证券经济研究所

  据国信证券研究数据显示,无论是门诊人数还是手术量,爱尔眼科都依然稳居第一的宝座,紧跟着的是仍然在IPO排队的华夏眼科。

  而普瑞眼科虽然在门诊量上不如何氏眼科,但是其手术量上却明显超越何氏眼科,这主要是因为何氏医院做分级,但并不是每个医院都有能力做眼科手术。尽管如此,普瑞眼科在行业内依然没有明显的优势。

  3、销售费用拉动效应

  民营医院相较公立医院,需要投放广告,吸引流量,来获得潜在病患客户。因此,较高的获客成本一般都是民营医院的通病,业内行业对比可以非常直观的比较不同企业的优劣。

  这里我们采用销售费用、销售费用率和销售费用拉动效应(单位销售费用带来的营收增长额)来进行对比分析。

国内眼科企业销售费用对比情况

  资料来源:塔坚研究

  从绝对值上看做的最好的是何氏眼科和光正眼科,销售费用支出很小;从销售费用率来看整体可分为三个层次:光正眼科>爱尔眼科≈华夏眼科≈何氏眼科>普瑞眼科,普瑞眼科表现较差;从销售费用拉动效应来说普瑞眼科表现依然垫底。

  综合来看,爱尔眼科和华夏眼科具备可比性,两者费用支出和营收具备一致性,属于第一梯队。而表现最差的普瑞眼科和其他机构属于第二梯队,主要原因是销售费用的支出和连锁拓店是它们的首要工作,尤其是普瑞眼科在销售费用和研发上支出巨大,这为它后面加速布局奠定了良好的基础。投资,着眼于长远与未来,过去或许并不那么重要。

  至于第二个问题行业未来的增长点在哪里?答案显而易见。对于眼科服务业来说单店盈利、市场渗透和精细化运营便是最好的增长点,当然如果更加长远来看在积累了一定的医患资源后,注重研发,往行业上游并购,获取全产业链的利润也并非难事。

  第三个问题的答案希望投资者自行寻找判断,立足长远,找到满意的标的!

  古人云:“冰冻三尺,非一日之寒。”行业分析本身需要系统性学习和研究,远不是一篇文章能够说清道明。加上每个行业都有一定的自身特点和复杂性,投资者只需看懂盈利模式和理清行业链结构即可。平常心态,希望投资真正成为“最简单的事”!

  关于投资分析师VCA投资分析师【Venture Capital Analyst,简称VCA】是由深圳市创业投资同业公会发起并设立的中国投资分析师培训与认证中心(2022)颁发的证书,是面向金融、企业和有志于从事创投行业人士的市场化专业资格认证。申请人须践行创投行业职业操守并具有相关专业能力及知识体系,通过统一考试、推荐及相关资格审核后取得相应等级的投资分析师认证资格。截至 2022 年 3月,深圳市创投公会在全国各地共举办投资经理培训超百场,为社会各界输送股权投融资人才5000余人,培养并认证的数千名优秀的创业投资经理、高级合伙人,至今仍活动在深圳乃至全国创投第一线。


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