揭秘对赌协议:是什么让创业者爱恨交加?

来源:投资分析师VCA  时间:05-24 投融资
投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、现金补偿等对未来目标公司的估值进行调整或折算的协议。


对赌协议:投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、现金补偿等对未来目标公司的估值进行调整或折算的协议。



近年来,我国股权投资市场蓬勃发展,市场上对赌协议的运用也日益频繁和成熟,不管是在台面上或“抽屉里”处处都能发现对赌协议的踪迹。


然而对赌协议的有效性或对赌协议的效力及履行,我国的司法实践却充满了矛盾与戏剧化。



01

对赌协议的类型


实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议、业绩承诺或股权转让协议补充协议。


投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、现金补偿等对未来目标公司的估值进行调整或折算的协议。



02

对赌协议司法实践情况


1、与股东或者实际控制人对赌


在司法实践中,如果投资方如果与目标公司股东或实际控制人签订协议,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行;


如果目标公司完不成对赌协议内容,则目标公司股东对投资方进行股权回购或者现金补偿,如果没有法定无效的理由则对赌协议有效,公司股东则需要承担相应的责任。


这话直白一些就是,完全支持,创始人自愿签了“卖身契”,执行上也没有太大争议。


2、与目标公司对赌


争议比较大的是,投资方与目标公司签订协议,如果完不成对赌协议,公司需要回购或者对投资方进行现金补偿。


投资者如果要求公司履行相关义务,对赌协议是否有效,能否要求公司履行相关义务?


上述争议可以在“最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知”中找到指导性答案:



投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持;


但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。



投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。




投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。


经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。


今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。



简言之,原则上是支持的,但是支持与执行不完全一致。


如果投资方想让这份对赌协议真正履约,那法院也要看投资方是否想出逃资金、是否侵害到了其他第三方的利益、标的企业是否有钱赔付或回购等情况进行综合判断,然后决定是否支持投资方。


总的来说对赌协议没有完全意义上的盖棺定论。现实情况是仲裁机构态度更加灵活开放、法院是多方考量,综合判定,司法实践结果不一,争论不休。


03

对赌协议主体利弊


对于投资人来说对赌协议是一种业绩期望、确定性安排和“安全垫”,尽管这会提升自己的资金压力,但在实际操作过程中投资人依然热衷于订立该协议;


而对被投企业来说可以迅速补充短缺的资金,获得出路。



04

对赌协议的核心条款


我们具体看看对赌协议的条款以及条款安排背后的含义。


资料来源:公开资料整理


下面我们挑几个常见和重要的条款单列出来讲解,完整的对赌协议框架和内容请广大读者关注“投资分析师VCA”公众号,后台回复“对赌”获取相关资料。


1、被投企业的财务业绩


这是对赌协议的核心要义之一,指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。


任何企业都想在下一轮中拿到好的估值,那么业绩就是提升估值的最佳筹码。该条款通常是以“净利润绝对值及增长率”和“营业收入绝对值及增长率”形式出现。


比如:某家撤回上市申请的公司A,在2011年年初引入PE机构签订协议时,大股东承诺2011年净利润不低于5500万元,且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。


结果,由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请,该PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。


业绩赔偿的方式通常有两种,一种是赔股份,另一种是赔钱,赔股份在实际操作中比较常见,毕竟被投企业刚上市失败或经历业绩下滑,投资方还要求赔付现金只能加速其灭亡。


某企业公告现金形式的业绩补偿

资料来源:巨潮资讯网


补偿金额的计算:按投资年限逐年赔付,若为赔付股票则换算成股价即可


Year1补偿款金额=投资金额×[1-(公司Year1实际净利润/公司Year1承诺净利润)]

Year2补偿款金额=(投资金额-Year1已实际获得的补偿款金额)×[1-公司Year2实际净利润/公司Year2承诺净利润]   注:用增长率计算亦可。

Year3补偿款金额=(投资金额-Year1已实际获得的补偿款金额-Year2已实际获得的补偿款金额)×[1-(公司Year3实际净利润/公司Year3承诺净利润)]


2、承诺上市时间


上市时间即赌的是被投公司在约定时间内能否上市,其出现在偏后期的投资项目中。


上市时间的约定一般是股份回购,“比如约定好两到三年上市,如果不能上市,就由大股东或者实际控制人回购股份。


公司一旦进入上市程序,对赌协议须交表前清除。但是,“解除对赌协议对投资人来说存在风险,公司只是报了材料,万一无法过会呢?”


3、债权债务不确定性条款


该条款是指投资时公司未向投资人披露对外担保、或有债务等,当实际债务发生时,投资人有权要求大股东或实际控制人取得相应的赔偿。此条款几乎每个投资协议都有,目的是防止企业拿投资人的钱偿还债务。


赔偿金额=公司债务实际赔付金额×投资人持股比例


4、竟业禁止条款


股权投资核心就是投人,当然要通过方法手段在投资后维持住创业团队,另外,也要防止管理团队万一离开公司之后,从事跟公司相同或相似的业务,给公司带来损失,因此竞业禁止协议就是为这个目的而设计的一份协议。


主要内容:在从公司离职后的一段合理的期限内


(1)司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作;


(2)公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主;


(3)创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。


5、其他业绩安排


主要指被投企业有财务业绩以外的承诺。通常包含:用户数量、用户边际贡献价值、市场占有率/渗透率、医疗企业的5P原则、科技企业的专利数量、研发能力等。


一般来说,非业绩安排会有一定的弹性空间,以规避企业的短视行为。


 “既然认同并签订了对赌协议,公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱,纠纷就出现了,对簿公堂的案件,多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或无力回购而造成。”一位资深创投人士透露。


文章的最后:我们希望双方订立对赌协议都本着双赢、谨慎、诚信的态度,投资人与公司大股东或实控人都应该尽量做到谨慎和合理注意的义务,以促进投资交易的良好合作。


广大读者可以在公众号后台回复“对赌”获取完整的对赌协议框架和内容。


◈ 关于投资分析师VCA
投资分析师【Venture Capital Analyst,简称VCA】是由深圳市创业投资同业公会发起并设立的中国投资分析师培训与认证中心(2022)颁发的证书,是面向金融、企业和有志于从事创投行业人士的市场化专业资格认证。申请人须践行创投行业职业操守并具有相关专业能力及知识体系,通过统一考试、推荐及相关资格审核后取得相应等级的投资分析师认证资格。
截至 2022 年 3月,深圳市创投公会在全国各地共举办投资经理培训超百场,为社会各界输送股权投融资人才5000余人,培养并认证的数千名优秀的创业投资经理、高级合伙人,至今仍活动在深圳乃至全国创投第一线。



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