01
“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)
通俗理解,“对赌协议”就是投资人和被投资企业之间签署的“鞭策协议”,鞭策被投资企业发展,达成对赌目标,从而获得双赢。另一方面,如果被投资企业未能完成目标,投资人将行使对赌协议赋予的权利,找回一些预期损失。
02
1.估值调整:投资机构对目标企业进行投资时,往往按P/E(市盈率)法估值,以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积,作为目标企业的最终估值,以此估值作为PE投资的定价基础;
PE投资后,当年利润达不到约定的利润标准时,按照实际实现的利润对此前的估值进行调整,退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。
2.货币补偿:与前述股权补偿不同,直接根据约定的条件和约定的计算方法,给予特定方货币补偿。
3.可转换工具:主要包括可转换优先股和可转换债。可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股,投资人利益得到优先保护。
可转债兼具债权和股权的双重性质,当目标公司符合约定条件时,投资人将债权转化为股权投资,债权出资目前已经有了明确的操作规程,为可转换债的实施铺平了制度道路;
4.优先权:包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权;
5.股份回购:投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定,当约定条件成熟时,PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。
03
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,存在争议。对此,应当把握如下处理规则:
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。
经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)
04
当转让方是个人时,对赌协议的股权转让价格高于股权投资成本部分,按照“财产转让收入”缴纳20%的个人所得税。
当转让方是公司时,企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得,依法缴纳企业所得税。企业发生的股权投资损失,可以在税前扣除,但每一纳税年度扣除的股权投资损失,不得超过当年实现的股权投资收益和投资转让所得,超过部分可无限期向以后纳税年度结转扣除。
另外,按照相关规定,非上市企业未公开发行股票,其股权不属于有价证券,转让非上市公司股权不属于增值税征税范围;转让上市公司股权(股票)应按照金融商品转让税目征收增值税。对赌协议的股权转让一般为非上市企业,正常情况下不涉及增值税。
05
1.财务业绩
这是对赌协议的核心要义,是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据,被投公司想获得高估值,就必须以高业绩作为保障,通常是以“净利润”作为对赌标的。
业绩赔偿的方式通常有两种,一种是赔股份,另一种是赔钱,后者较为普遍。
2.业绩赔偿公式
3.上市时间
4.非财务业绩
5.关联交易
6.债权和债务
7.竞业限制
8.权转让限制
9.引进新投资者限制
10.反稀释权
11.优先分红权
12.优先购股权
13.优先清算权
14.共同售股权
15.强卖权
16.一票否决权
17.管理层对赌
18.回购承诺
19.股份回购公式
20.违约责任
06
履行对赌义务时,应注意以下规定:
1、《公司法》第43条,股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
2、《公司法》第34条,股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。
约定“上市时间”时应当十分谨慎,因为证监会和交易所一般要求解除对赌协议中影响公司股权稳定和经营业绩等方面的内容。有些案例中,存在阴阳合同的情况(实际违法,但约定未必无效),表面递一份材料给证监会表示对赌解除,实际又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议,即约定将来未成功上市,之前的对赌协议仍要继续履约。 在对赌协议谈判中,可以围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌,一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排,避免更大的损失。另外,可以赋予双方选择权,设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案,避免结果的唯一性,从而为双方留下更大的余地和空间。 作为融资方,在对赌协议的谈判中,应当注意保持企业控制权,可以控制权保障条款,以保证最低限度的控股地位。例如约定无论换股比例如何调整,XX的股权比例都不能超过公司股本的XX%,公司预留约xx万股的股票期权,以留下了机动空间。