实际工作中,对赌协议您了解多少?|赶紧收藏!

来源:董秘俱乐部  时间:04-21
“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调

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对赌协议的定义

“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)


通俗理解,“对赌协议”就是投资人和被投资企业之间签署的“鞭策协议”,鞭策被投资企业发展,达成对赌目标,从而获得双赢。另一方面,如果被投资企业未能完成目标,投资人将行使对赌协议赋予的权利,找回一些预期损失。


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对赌的工具包括那些

1.估值调整:投资机构对目标企业进行投资时,往往按P/E(市盈率)法估值,以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积,作为目标企业的最终估值,以此估值作为PE投资的定价基础;


PE投资后,当年利润达不到约定的利润标准时,按照实际实现的利润对此前的估值进行调整,退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。


2.货币补偿:与前述股权补偿不同,直接根据约定的条件和约定的计算方法,给予特定方货币补偿。


3.可转换工具:主要包括可转换优先股和可转换债。可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股,投资人利益得到优先保护。


可转债兼具债权和股权的双重性质,当目标公司符合约定条件时,投资人将债权转化为股权投资,债权出资目前已经有了明确的操作规程,为可转换债的实施铺平了制度道路;


4.优先权:包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权;


5.股份回购:投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定,当约定条件成熟时,PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。


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对赌协议是否有效的处理规则

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,存在争议。对此,应当把握如下处理规则:


  • 投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


  • 投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。


  • 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。


  • 经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)



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对赌协议的涉税问题
印花税
对赌协议的股权转让中,转让双方无论是个人还是企业,都要缴纳印花税:一是在上海、深圳证券交易所交易或托管的企业发生的股权转让,对转让行为应按证券(股票)交易印花税1‰税率单边征收证券(股票)交易印花税。二是不在上海、深圳证券交易所交易或托管的企业发生的股权转让,由立据双方依据协议价格的万分之五的税率计征印花税。
转让所得税:

  • 当转让方是个人时,对赌协议的股权转让价格高于股权投资成本部分,按照“财产转让收入”缴纳20%的个人所得税。


  • 当转让方是公司时,企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得,依法缴纳企业所得税。企业发生的股权投资损失,可以在税前扣除,但每一纳税年度扣除的股权投资损失,不得超过当年实现的股权投资收益和投资转让所得,超过部分可无限期向以后纳税年度结转扣除


  • 另外,按照相关规定,非上市企业未公开发行股票,其股权不属于有价证券,转让非上市公司股权不属于增值税征税范围;转让上市公司股权(股票)应按照金融商品转让税目征收增值税。对赌协议的股权转让一般为非上市企业,正常情况下不涉及增值税。



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对赌协议中常见条款

1.财务业绩


这是对赌协议的核心要义,是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据,被投公司想获得高估值,就必须以高业绩作为保障,通常是以“净利润”作为对赌标的。

业绩赔偿的方式通常有两种,一种是赔股份,另一种是赔钱,后者较为普遍。


2.业绩赔偿公式


T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
  
在财务业绩对赌时,需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判,承诺值过高。


3.上市时间


关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。
 公司一旦进入上市程序,对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。

但是,“解除对赌协议对PE、VC来说不保险,公司现在只是报了材料,万一不能通过证监会审核怎么办?所以,很多PE、VC又会想办法,表面上递一份材料给证监会表示对赌解除,私底下又会跟公司再签一份‘有条件恢复’协议,比如说将来没有成功上市,那之前对赌协议要继续完成。”


4.非财务业绩


与财务业绩相对,对赌标的还可以是非财务业绩,包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
 
一般来说,对赌标的不宜太细太过准确,最好能有一定的弹性空间,否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控,比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

 


5.关联交易


该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易,公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
“关联交易限制主要是防止利益输送,但是对赌协议中的业绩补偿行为,也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”
 

6.债权和债务


该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等,在实际发生赔付后,投资方有权要求公司或大股东赔偿。该条款是基本条款,基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例
 

7.竞业限制


公司上市或被并购前,大股东不得通过其他公司或通过其关联方,或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外,

另外两种情况:一是投资方会要求创始人几年不能离职,如果离职了,几年内不能做同业的事情,这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

 


8.权转让限制


该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件,仅当条件达到时方可进行股权转让。如果大股东要卖股份,这是很敏感的事情,要么不看好公司,或者转移某些利益,这是很严重的事情。

当然也有可能是公司要被收购了,大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了,出价很高,投资人和创始人都很满意,但创始人有好几个人,其中有一个就是不想卖,这个时候就涉及到另外一个条款是领售权,会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。
 
但这里应注意的是,在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务,被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任,并不能避免被投公司股东变更的事实。

因此,通常会将股权限制条款写入公司章程,使其具有对抗第三方的效力。实践中,亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

 


9.引进新投资者限制


将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格,若低于之前认购价格,投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格,溢价部分折成公司相应股份。

 


10.反稀释权


该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方,投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
 
“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示,这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是,在签订涉及股权变动的条款时,应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

 


11.优先分红权


公司或大股东签订此条约后,每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例,优先于其他股东分给PE、VC红利。
 

12.优先购股权


公司上市前若要增发股份,PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。
 

13.优先清算权


公司进行清算时,投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
上述三种“优先”权,均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前,目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
 

14.共同售股权


公司原股东向第三方出售其股权时,PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权,否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款除了限制了公司原股东的自由,也为PE、VC增加了一条退出路径。
 

15.强卖权


投资方在其卖出其持有公司的股权时,要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕,很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
 

16.一票否决权


投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施,《公司法》第43条规定,“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权,公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权,也就是“同股同权”。
 

17.管理层对赌


在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位,增加其对公司经营管理的控制权。


18.回购承诺


公司在约定期间若违反约定相关内容,投资方要求公司回购股份。

19.股份回购公式


大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则:对赌条款涉及回购安排的,约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效,但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。

另外,即使约定由原股东进行回购,也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定,否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
 
二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底,还有回购机制,稳赚不赔。


20.违约责任


任一方违约的,违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金,并赔偿因其违约而造成的损失。

06

对赌协议中注意事项

  • 履行对赌义务时,应注意以下规定:

    1、《公司法》第43条,股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

    2、《公司法》第34条,股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。


  • 约定“上市时间”时应当十分谨慎,因为证监会和交易所一般要求解除对赌协议中影响公司股权稳定和经营业绩等方面的内容。有些案例中,存在阴阳合同的情况(实际违法,但约定未必无效),表面递一份材料给证监会表示对赌解除,实际又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议,即约定将来未成功上市,之前的对赌协议仍要继续履约。


  • 在对赌协议谈判中,可以围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌,一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排,避免更大的损失。另外,可以赋予双方选择权,设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案,避免结果的唯一性,从而为双方留下更大的余地和空间。


  • 作为融资方,在对赌协议的谈判中,应当注意保持企业控制权,可以控制权保障条款,以保证最低限度的控股地位。例如约定无论换股比例如何调整,XX的股权比例都不能超过公司股本的XX%,公司预留约xx万股的股票期权,以留下了机动空间。


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