【董秘实务】企业首发上市前股权融资的条件和注意事项

来源:世纪浪人  时间:11-26 商业管理
【导读】股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权,通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式,总股本同时增加。股权融资所获得的资金,企业无须还本付息,但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。

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  当企业利用股权融资对外筹集资金时,企业的经营管理者就可能产生进行各种非生产性的消费,采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为,导致经营者和股东的利益冲突。当企业利用负债融资时,如果企业经营不善,经营状况恶化、债权人有权对企业进行破产清算,这时,企业经营管理者将承担因企业破产而带来的企业控制权的丧失。因此债务融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。

  因此,企业IPO前是否需要引入股权融资需综合全部因素考虑,切忌盲目引入,否则,风险极大,后患无穷。

  一、引进私募并非IPO的必选项

  从财务学角度讲,股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权稀释的角度讲,鉴于一个企业随着其成熟度的提升和愈来愈接近资本市场,估值应该越来越高,那么越往后融资,同样的股权稀释能够融到更多的资金。

  所以,拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资,应该根据各自的实际情况和需求合理判断,引进私募不是A股IPO的必选步骤。

  二、引进私募的原因与动机

  (一)确实的资金需求

  很多企业基于其业务开展的资金需求而确实需要融资,但又难以通过债权方式融资(可能因为固定资产少难以取得银行信贷、也可能因为规模太小无法通过债券方式融资等),或者因为自身财务结构限制不适宜通过债权方式融资(例如资产负债率过高、财务成本过于沉重等),那么通过引入私募投资基金以股权方式融资就成为必须的选择。

  一些新经济、新业态的企业,基于其自身商业模式(例如前期发展中需要以客户积累换取竞争优势)甚至可能在其成长期需要多轮、持续的私募基金资金支持。

  此外,基于A股资本市场监管的特殊性,以下三个因素需要企业提前予以前瞻性考虑:

  其一,考虑到IPO申报审核期间的资金需求。由于A股企业IPO申报期间股权结构原则上不能变化(包括不能进行股权融资),企业须提前考虑到此阶段的资金需求,可能需要通过提前引进私募投资基金以储备资金。2014年初,A股告别了史上最长的IPO暂停。超700家企业排队,IPO堰塞湖严重,审核及排队周期间过长,有些企业排队长达三年之久。

  其二,A股IPO时的融资额不能满足资金需求。由于目前A股IPO的发行额度(发行后股本的25%)、发行价格(23倍市盈率的窗口指导性意见)均受到管制,IPO时的融资额受限,可能无法满足资金需求。

  其三,上市后的资金需求不能及时得到满足。与成熟市场IPO上市之后资本运作成为公司自治事项、不需监管部门审批不同,A股上市公司仍然受到严格的监管。例如,根据现行上市公司再融资的新规:锁定期方面,由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的限制。创业板上市公司非公开发行股票的定价和锁定机制与主板(中小板)上市公司保持一致,从而使快速退出成为可能,使得投资者无论是参与借壳上市还是普通的定向增发的意愿都趋于增强。在审核中,监管部门还会对非公开发行的融资用途进行严格审核。

  (二)为企业带来实质性帮助

  除了直接带来资金,引进私募投资基金或者其它投资者,还可能给企业带来各方面的好处,例如:

  1.有助于企业产业链结构完善,甚至可满足跨界,提升战略规划水平

  例如一些产业投资者或者在某些行业布局完整、产业经验丰富的私募投资基金可能具备帮助企业完善企业战略,改善供应链管理,为企业的原材料供应、产品销售等方面带来便利。

  但需要注意的是,私募投资基金给企业此方面带来的益处应该是出于正常、长期的商业考虑,而不能是短期的业绩粉饰。在证监会《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》(发行监管函[2012]551号)中提到粉饰业绩或财务造假情形的12项重点核查工作中包括:“……PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长”。

  此外,部分拟IPO企业希望引入公司上下游的供应商、经销商作为股东,以稳固公司与供应商和经销商的合作关系,保证公司原材料的优先供应和销售渠道的畅通。这本身是正常的商业考虑。但需要提醒注意的是,考虑到中国A股IPO当前的实质性审核(特别是高度防范财务舞弊的大背景下),这种考虑需要谨慎。如果拟上市企业与这些类型的股东有交易行为,同时可能受到重点审查。

  2.有助于帮助企业优化公司治理水平,改善企业经营管理

  部分拟上市企业公司治理与内控比较薄弱,甚至是完全的家族企业管理模式。在这种情况下,引进经验丰富,特别是具备强大投后管理能力的私募投资基金,有助于企业提升公司治理水平、建立内部激励机制和生产经营管理水平。

  需要说明的是,尽管A股IPO审核并没有对大股东的持股比例有具体的上限或者下限要求。但从公司治理结构的角度来说,发行前如果大股东持股比例过于集中且有较多家庭成员在企业任职,则可能危及公司治理与内控的有效性。这种情况下,通过引进私募投资基金是一种解决办法。

  3.有声望的PE投资者带来“背书”效应

  如果引入的私募投资者为知名大型企业或有影响的私募投资基金,在资本市场上对公众投资者具有明显的号召力,则有利于提升公司整体形象,提高IPO成功上市的机率。如果发行价格管制放开,还可能有助于提升发行价格。

  (三)原股东的“套现”需求

  由于具体情况千差万别,不能简单认为在上市前大股东减持股权就是不看好企业、不负责任。对于一些创业期较长,创始人股东持股比较较高的企业来说,创业始人股东因为生活原因需要套现是可以理解的。此外,部分前期进入的私募投资基金也可能因为基金年限、提升当期业绩等原因考虑提前退出。

  三、引进私募的方式选择

  引进私募投资基金的途径包括转让原股东转让存量股份(老股转让)和拟上市企业增发新的股份(增资扩股)。

  在目前实践中,以增资扩股方式为主。具体来看,这两种方式的选择取决于以下因素:

  其一,引进私募投资基金的目的。由于转让存量股份方式资金由原股东获得,而增资扩股的资金由拟上市企业获得,那么,如果是拟上市企业需要融资则只能采用增资扩股方式,如果是原股东为了套现则只能采用老股转让方式。

  其二,考虑对拟上市企业净资产收益率和每股收益的摊薄。采用增资扩股方式,拟上市企业股本增加,净资产增加,可能带来净资产收益率和每股收益的摊薄。而转让老股方式不影响拟上市企业的股本和净资产。

  其三,引进私募的时间。由于《公司法》规定股份公司设立后发起人股权一年内不能转让,则如果在设立股份公司后引进私募,就只能采用增资扩股方式。

  四、估值定价

  由于拟IPO企业通常已经比较成熟,属于成长期或者成熟期的企业,加上简单易行、易于比较,目前实践中最常用的是采用市盈率法。此外,也可能根据企业行业属性与商业模式等选择市净率法、市销率数、企业价值倍数法、现金流折现法等。

  除了企业所处的行业与商业模式、核心竞争力、团队等估值定价通常予以考虑的因素外,距离IPO的成熟度(预期申报IPO的时间)、所处行业当前A股二级市场市盈率状况也是重点予以关注的因素。

  必须注意的是,我国A股市场的锁定期与特定股东减持的规定等会对私募投资基金的退出时间产生较大的影响,这也是估值时必须考虑的因素。私募投资基金至少要在IPO上市之后锁定12个月,还可能根据入股时间和股份来源的具体情况被锁定36个月。

  此外,根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)及交易所相关细则,除了持股5%以上的股东外,持有公司IPO前发行股份的股东也纳入监管范围,90天内通过集中竞价交易和大宗交易减持的股份各不能超过总股本的1%、2%(对大宗交易的接盘方还有限制性要求)。这样的规定可能导致PE退出的时间延长,单个PE的入股比例降低等。部分PE出于规避减持规定的考虑,还可能试图通过代持等方式,将可能违反IPO股权清晰的发行条件,这将给IPO上会审核与信息披露带来风险,需要谨慎。董秘尤其要关注这些。

  五、关于IPO前突击入股

  据悉,近两年证监会发审委对发行审核涉及的法律事项等进行了更严格界定。尤其是对上市前“突击入股”从严核查,明确要求增加对申报前最近一年新增股东的核查及披露,自然人股东需披露近五年履历情况,法人股股东则要披露其主要股东、实际控制人相关情况。

  严查“突击入股”

  首先是申报材料前一年内新增股东的,除按招股说明书准则披露持股数量及变化情况、取得股份的时间、价格和定价依据外,如是自然人股东还需补充披露近五年履历情况;如是法人股东,则要披露其主要股东、实际控制人相关情况。

  另一做法是限售。创业板发审部要求,对IPO申请材料受理前六个月从控股股东、实际控制人转出的,比照控股股东、实际控制人,上市之日起锁定三年;申请受理前六个月从非控股股东、实际控制人转出的,上市之日起锁定一年。

  红筹架构股权要清理

  首先,若发行人与董监高及其亲属共同设立子公司的必须清理;如发行人与控股股东、实际控制人共同设立子公司,视情况处理,如果控股股东、实际控制人是自然人的,建议清理。

  此前部分企业为海外上市搭建“红筹”架构,创业板发审部明确,请中介机构“审慎对待”,并请发行人考虑将境外特殊目的公司的结构去除。

  对于控股股东层次复杂、关联关系复杂的,要求股权应当清晰,同时充分披露复杂的控制关系、关联关系,并不存在故意规避实际控制人或控股股东监管的行为及影响发行人独立性的关联交易、兼职等。

  案例分析:常州中英科技上市被中止审核

  即使在被公认为审核宽松的2017年,常州中英科技股份有限公司(下称“中英科技”)的IPO申请依然遭到了发审委的否决。两年后,2019年10月24日,再次冲击资本市场的它又即将迎来决定其命运的关键时刻——在当日召开的第十八届发审委2019年第154次工作会议上,中英科技的第二次IPO申请将上会受审。

  其的有个重要原因就是IPO前亲朋好友突击入股:中英科技实控人为俞卫忠一家三口,俞卫忠及其妻戴丽芳分别直接持有中英科技此次IPO发行前31.43%和10.48%的股份,其子俞丞持有23.25%。

  在中英科技此次IPO审核前的股东名单中,除了实控人俞卫忠一家三口外,还有十余位自然人也榜上有名,这些并不在中英科技中任职,看似与企业毫无瓜葛的自然人,在其首次递交IPO申请的前六个月内突击入股,他们的真实身份大部分皆为俞家的亲朋好友。

  2016年11月6日,包括俞丞、马龙秀、俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞晔、戴丽颖、戴丽娟、戴丽华、刘卫范、刘亚南等13位自然人以3元/股的增资价格突击入股中英科技。不到六个月后的2017年4月,中英科技便正式申报其首次IPO申请。

  据中英科技随后披露的信息显示,俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞晔皆为俞卫忠侄儿与侄女们,戴丽颖、戴丽娟、戴丽华则是戴丽芳的姐妹们,马龙秀为戴丽芳的嫂子,刘卫范则为俞丞的岳父。

  除了这些直系亲属之外,因作为俞丞的干妈,自然人刘亚南也获得了低价突击入股的机会。

  虽然这些亲朋故友所持股比例并不算大,其中持股数最多的为马龙秀,持有中英科技58万股,其他几人基本持股集中在6万至2万股不等,但一旦中英科技IPO成功,这其中的每个人都将获得一笔至少数十万的不菲意外之财,众享资本盛宴。

  在此次再次冲关IPO的前六个月中,中英科技又再度引入突击入股股东。

  2019年10月24日,证监会第十八发审委第154次工作会议公告:决定取消对该公司发行申报文件的审核。

  六、拟上市企业引进私募投资基金需注意事项

  (一)关于“对赌”

  对赌协议的定义:狭义的对赌协议来源于成熟市场的估值调整机制( Valuation Adjustment Mechanism,VAM),主要是指基于标的未来财务绩效目标的实现与否而对原来确定的标的估值进行调整,导致以股权或者现金等方式对投资者进行补偿的条款。广义的对赌协议还包括约定退出时间(例如规定上市时间,逾期需对投资者股权予以回购)、特殊管理权(例如投资者在董事会的一票否决权安排)等条款。

  【典型案例分析】基于最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒案的终审判决,实践中一般认为:在我国,投资机构与被投资公司之间的业绩对赌条款无效,投资机构与股东之间的条款有效。

  2007年11月,甘肃世恒、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了《增资协议书》,约定由海富投资对甘肃世恒进行增资,占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85%。《增资协议书》对财务绩效约定了对赌条款,即甘肃世恒2008年净利润不低于3000万。若甘肃世恒达不成上述指标,海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿,若甘肃世恒未能履行补偿义务,海富投资有权要求香港迪亚进行补偿。《增资协议书》对上市时间约定了对赌条款,即若至2010年10月20日由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市,则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。海富投资依约于2007年11月2日履行了出资义务,但甘肃世恒2008年度净利润未达标,且甘肃世恒及香港迪亚拒不履行补偿承诺。海富投资遂于2009年12月向兰州中院提起诉讼,请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波按照对赌条款履行补偿义务。

  法院认为:这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

  在上市公司发行股份购买资产时,《上市公司重组管理办法》明确要求在部分情况下上市公司必须与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

  类似这样的案例还有很多。

  2016年8月8日,股转系统颁布的《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》是我国首次针对未在交易所上市企业对赌问题的规范性文件。根据该解答,新三板挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的,应当满足以下监管要求:……(二)认购协议不存在以下情形:  1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。3.强制要求挂牌公司进行权益分派,或不能进行权益分派。4.挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方。5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

  一般认为,居于目前A股IPO发行条件中发行人的股权清晰的要求,IPO审核时明确要求对赌协议应当予以终止,不仅不允许存在盈利补偿条款,还需纠正管理权的特殊安排(例如公司章程中的一票否决权等),以消除股权和经营的不确定性。

  在实践中,私募投资基金一般会在投资入股时与拟上市企业正常签订对赌协议,但会有默契的在IPO申报材料申报证监会前予以解除。部分证监局也会将是否已清理对赌协议作为辅导验收的标准之一。所以,多数保荐机构一般会要求私募投资基金与拟上市企业在券商内核前或者证监局辅导验收前终止对赌协议。

  下面是两个涉及对赌协议清理问题的IPO审核反馈问题简述(资料来源:中国证监会官网)。

  浙江康隆达特种防护科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见:招股说明书披露,发行人历史沿革中有五次增资和四次股权转让,涉及多个境外主体,现有股东中东大控股为外资股东,且保荐工作报告披露发行人存在对赌协议但招股说明书未披露。高磊投资于2014年9月入股,但招股说明书未披露高磊投资具体情况。请保荐机构、发行人律师核查并披露:……发行人历史沿革中存在的对赌协议的背景原因、协议主体、主要内容、履行情况,对发行人有何影响,发行人是否会有损失,是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐机构、发行人律师就……对赌协议是否会对发行人股权清晰造成不利影响并对本次发行上市构成障碍发表明确意见。

  福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见:招股说明书披露,发行人2013年12月增资并引入四家战略投资者。请保荐机构、发行人律师核查并披露:(1)上述股东的股权结构、实际控制人基本信息,引入上述股东的原因,增资定价依据,是否履行了相应的程序,资金来源及其合法性,增资是否真实有效,是否存在纠纷或潜在纠纷;(2)上述股东与发行人及其控股股东、实际控制人之间是否存在对赌协议或其他特殊协议安排;(3)股权结构中自然人合伙人近五年的个人经历,发行人股东及其各层自然人股东或合伙人与发行人及其控股股东、实际控制人、其他股东、董监高、核心技术人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排。

  关于业绩对赌案例:2017年热映的电影《战狼2》采用的保底发行,实际就是一种业绩指标形式的对赌协议。通常,保底发行一般由发行方进行早期的市场预估,制定一个双方都可以接受的价格。即使实际票房没有达到保底票房金额,发行方仍然按约定金额分账给制片方,如果影片上映之后所得票房高于保底数额,那么保底方将与制作方共享票房收益,并获得高比例的分账。

  据披露,《战狼2》的制作成本估算为2亿,根据保底协议,作为发行方的北京文化和聚合影联、启泰文化需要向以吴京为代表的制片方登峰国际支付2.1759亿元的保底金额。当总票房收入不高于8亿时,发行方分成比例为12%,其余归吴京的登峰国际;当总票房收入在8-15亿之间时,超出部分发行方分成比例为25%,其余归吴京的登峰国际;当总票房收入高于15亿时,超出部分分成比例为15%,其余归吴京的登峰国际。也就是说,电影上映前,扣除成本后制片方的保底利润是1759万元,影片上映后,如果票房没到8亿,发行方亏损,超过8亿,发行方可以盈利。这实际上是制片方把风险转嫁给了发行方。现在《战狼2》票房远超预期,发行方将获得可观的业绩分成。除了《战狼2》,之前上映的《叶问3》、《美人鱼》、《我不是潘金莲》等片,都采用了这种发行模式。

  对于投资方来说,对赌协议是不完全契约下的一种风险回避工具。一方面由于契约的不完全性,相较于目标公司及其管理层,投资方处于信息不对称中的天然弱势地位。另一方面,由于未来的估值存在不确定性,投资方因此承担较大的预见成本。对赌协议作为权益性投资的副产品,试图通过估值调整机制赋予合同跨期性,捆绑投资估值和业绩变化,以降低前期有限理性下错误估值以及未来不可控制的市场环境带来的投资风险。

  对于融资方来说,通过对赌协议能够较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到低成本融资和快速扩张的目的。也无须出让企业控股权,只要在协议规定范围内达到对赌条件,资金利用成本是相对较低的。

  (二)对私募投资基金身份的核查及备案要求

  根据IPO申报材料的披露要求,保荐机构需对企业拟引入的私募投资基金的身份进行核查。前引“福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”就体现了这一要求。

  此外,“三类股东”(契约型基金、信托计划、资产管理计划)作为拟IPO企业的直接股东至今尚未有成功的先例,需要谨慎。

  根据《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》(2015年1月23日),保荐机构和发行人律师(以下称中介机构)在开展证券发行业务的过程中,应对投资者是否属于《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。具体来说,其要求中介机构对投资者中是否有私募投资基金、是否按规定履行备案程序进行核查,并分别在《发行保荐书》、《发行保荐工作报告》、《法律意见书》、《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明。(来源:资鲸网 作者:世纪浪人)


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