作者:米宁
编辑:科科
风品:揽胜
来源:首财——首条财经研究院
乳业振兴的下半场,做大更强是关键词。
重资产、长产业链、强竞争中,离不开资本助推力。
自2017年以来,飞鹤、新乳业、妙可蓝多等多家乳企成功冲关,开启一波“乳业上市潮”。
2020年受新冠影响,国内原奶价格暴涨、行业竞争日烈,更加速了乳企上市潮,均瑶健康、熊猫乳品、一鸣食品、牧同科技等先后成功挂牌。
不过,尽管大大小小乳企扎堆,但资本端的强者恒强、分化之态同样明显。
追捧者还是伊利、蒙牛、飞鹤、新乳业、澳优、健合等寥寥几家。多数区域型乳企、中小乳企表现则不温不火。
值此“马太效应”愈演愈烈时,一家中小型乳企江西阳光乳业股份有限公司(以下简称“阳光乳业”)站在了A股门前,价值成色几何?能成功扣关吗?
01
产能利用率持续下滑
扩建有无必要?
近日,阳光乳业预披露更新,继续冲关深交所主板。
在此不久,证监会披露了首发反馈意见,要求阳光乳业对51个问题进行说明,涉及规范性、信息披露等。
对不少投资老铁而言,A股IPO中,51这个数字听着吓人却并不鲜见。此前,广州银行、新强联、永安期货等冲关时,均被证监会提出51个问题,IPO之路亦有坎坷。
阳光乳业,前景又如何呢?
公开资料显示,阳光乳业成立于2008年,主要从事液态乳、含乳饮料的研发、生产和销售。低温乳制品是核心产品,公司营收中占比高达80%。
近年来,常温牛奶复合增速已不足5%。竞争格局基本成型,伊利、蒙牛双寡头格局定型。反观低温奶市场,规模增速由2015年的6%升至2019年的11.5%;即使2020年受疫情影响,仍实现5%正增,市场规模达到360亿。
盈利角度看,低温巴氏奶定价约为常温奶3-4倍,拥有更高毛利率。
无疑,阳光乳业处在一条优质赛道,令多数传统常温乳企羡慕不已,也是一个资本亮点。
然好赛道上未必都是好选手。细品招股书,阳光乳业不乏疑点。
首当其冲的,即募投理由。
招股书显示,阳光乳业拟公开发行新股不超7070万股,募资6.01亿元,计划用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级、安徽基地乳制品二期、营销渠道和品牌推广等项目的建设。
其中,仅江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目就要花费 2.83 亿元,几乎达到半数募资。
扩建、升级,意在加强产业链,路线本身“没毛病”。与其他一些营销为主导的快消业不同,乳业本身的产品安全属性,决定了产业链强,则企业强,则资本强,伊利、蒙牛、飞鹤无一例外。
但强链也是一个慢工细活,要基于自身实际、匹配自身实力,最忌贪大求快。
首发招股书显示,报告期内,阳光乳业产能分别为6.95万吨、7.08万吨和7.41万吨;而同期产量分别为5.57万吨、5.46万吨和4.92万吨,逐年萎缩;产能利用率分别为80.12%、77.10%和66.42%,持续下滑。
试问,产能利用率三年来下滑超10个点,为啥还要募资扩建?
行业分析师李晨表示,产能利用率下滑,是产能过剩的表现。会造成人员、生产设备的闲置及成本浪费。加之外部环境瞬息万变,企业扩容产能往往要慎之又慎。特别对于IPO企业而言,募资一定程度上决定了企业后续方向、涉及成长性、稳健力,背负无数投资者利益,更应精准高效。毕竟,除了资金成本,还是机会成本。
证监会首发反馈意见中也提出,发行人产能利用率逐年下降,2020年产能利用率66.42%,要求结合公司主要产品的产能利用率、产销量及在手订单的变动情况,说明本次募集资金的必要性。
对此,阳光乳业更新后的招股书显示,2021上半年,公司灌装生产线淘汰了多台老旧灌装机,使得产能略有下降。募资后提升的产能,主要满足江西及周边省市需求,以及安徽省六安市及合肥等地区的客户增长需求。
02
营利增长陷瓶颈 区域突围有多难?
乍看合理,细品仍有玩味处。
2018-2021年6月,阳光乳业营收分别为5.39亿元、5.43亿元、5.23亿元和2.90亿元,归母净利分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元和6032万元。
不难发现,无论营收规模还是赚钱能力,阳光乳业并无明显增势、处于停滞状态,这不是资本加分项。
且报告期内,其主营业务收入源自于江西省的占比分别为97.92%、98.42%、97.79%,源自于省会南昌市的收入分别为57.56%、56.09%、56.28%,严重依赖单一市场。
无需累言,若要谋求客户增长、打开规模效应、突破业绩瓶颈,阳光乳业势必要进军外省。
只是,谈何容易。
放眼低温奶市场,除新乳业全国化动作频频、可圈可点外,天津的海河乳业、广东的燕塘乳业等多数低温乳企仍困在自己的区域“山头”,扩容步伐缓慢。
一个重要考量,是低温乳制品保质期较短。例如巴氏奶,保质期一般7天左右,导致对牧场、冷链、渠道、资金、管理、技术等环节有极高要求,销售半径较短,自然区域性难破。
即使强如伊利、蒙牛亦很难切入区域乳企的势力范围,阳光乳业的成长、突破故事又有多好讲?
更新后的招股书可见,安徽省六安市及合肥等地区是阳光乳业的发力重点。
事实上,这已不是秘密。早在2019年,阳光乳业就合作建立安徽阳光。
但2020年,安徽阳光亏损了608.46万元。且相比卫岗乳业、和平乳业等强区域乳企,安徽阳光在综合实力上也不及,市场夺食难度不可不察。
在此背景下,募资建设安徽基地乳制品二期,是否有必要呢?
值得注意的是,在更早前的2017年,阳光乳业与汕头宝商共同设立的福建阳光,2020年同样处于亏损状态,亏损额13.48万元
整体看,2018-2020年,阳光乳业省外的主营业务收入分别为1120.33万元、812.47万元、1147.98万元。如此体量及增速,可见区域突破之难。
针对省外影响力不足,招股书也直言:作为区域性乳品企业,受制于资金实力及公司规模,与全国性乳品企业如伊利股份、蒙牛乳业等相比,公司品牌在全国性市场上知名度较低,品牌影响力在全国市场范围内较为有限。
由此种种,阳光乳业募投扩产后的消化问题,自然值得关注。
03
毛利率持降
关联交易背后 有无利益输送?
或许,也有急迫与无奈。
首条财经查询招股书发现,阳光乳业除自有的长山牧场外,还大量采购了外部奶源。有业内人士指出,外采奶源,可能是阳光乳业外部扩张时所采取的临时手段。
然这也给供应链带来波动隐患。比如奶源价格走高,盈利能力就会受制。2018年-2020年,阳光乳业毛利率分别为43.19%、42.94%、37.05%,一路走低。
值得注意的是,上游成本上涨并非单纯的行业问题。
招股书显示,安徽华好生态养殖有限公司(简称“安徽华好公司”)一直是阳光乳业的前五大供应商,2018-2019年皆均位列第三。
阳光乳业向其采购金额分别为1871.35万元、2354.61万元,占当期采购总额比例的6.68%、7.88%。
2020年,安徽华好公司跃升为第二大供应商,采购金额3451.02万元,占总采购额比例达到11.65%。
公开信息显示,与安徽华好公司为同一控制下的企业安徽华好乳业有限公司(以下简称“华好乳业”),认缴了阳光乳业子公司,即前文说到的安徽阳光30%出资。
也就是说,安徽华好公司与阳光乳业为关联方。
当然,与上游企业紧密联合,在乳业中并不鲜见。一方面,能够保持奶源供应。另一方面,能够稳定价格。
玩味在于,阳光乳业只做到了前者。
招股书显示,2018-2020年,阳光乳业向安徽华好公司的采购单价分别为4.68元/公斤、4.76元/公斤、4.85元/公斤。
而同期向非关联方采购价格分别为4.45元/公斤、4.58元/公斤、4.69元/公斤。
同期,阳光乳业采购原料奶的平均采购价格4.50元/公斤、4.63元/公斤、4.74元/公斤。
向关联方采购的价格,竟高于非关联方及平均水平,这是什么操作呢?
要知道,安徽华好公司贵为阳光乳业第二大供应商。按照“量大价低”原则,其采购价应比一般客户低才对。
那么,阳光乳业反以更高价格采购关联方产品,是否有利益输送之嫌?
04
前员工化身大客户
大额分红诚意多少?
不止上游疑点,下游同样也有推敲处。
招股书显示,2018-2020年,公司经销模式的销售金额分别为4.83亿元、4.84亿元、4.66亿元,占主营业务收入的比重89.68%、89.19%和89.26%。
招股书也披露,2018-2020年,阳光乳业前五大客户名单均为公司经销商。
不难发现,阳光乳业极度依赖经销商渠道,这也符合低温奶行业特性。
奇怪之处在于,阳光乳业2019-2020年的第一大客户、第二大客户、第四大客户均为前员工,分别是胡志、符立良、梅叶敏。
2019-2020年,向上述三大客户合计实现销售金额8092.06万元,占该两年销售总收入比例的6.78%。
从员工变成经销商,在企业中并非首例。问题在于,这些都是大客户,由于此前在企业任职,是否会在产品返利、合作透明度、公正性等方面存在敏感性?
发问不算多苛求,看看往期大额分红,阳光乳业对“自己人”实在够意思。
2018年,阳光乳业进行两次分红,分别为5000万元、5140万元;
2019年也有两次分红,分别为5140万元、1亿元。
2020年有过一次分红,为8000万元。
2021年4月18日,阳光乳业召开股东大会审议通过《关于公司2020年度利润分配方案的议案》,决定分红1.5亿元。
阳光乳业表示,分红主要是为满足股东的资金需求及回报股东。
给股东分红,固然是对投资者、股东的友好之举。
但最终谁最受益呢?
公开资料显示,阳光集团为阳光乳业的控股股东,董事长+实控人胡霄云通过银港投资、南昌致合间接控制阳光乳业97%股份。
换言之,不到四年合计分红4.83亿元,大部分进了胡霄云腰包。而阳光乳业报告期内净利才3.81亿元,
上市前突击大额分红,却跑到A股上市募资,阳光乳业到底缺不缺钱、上市究竟是否必要?对A股投资者又诚意多少?
05
监管趋严 良苦用心与释疑自证
透过种种问题,不难理解证监会列举高达51项问题的原因了。
11月19日,上交所、深交所分别发布《财务类营业收入扣除指南》,对退市指标进行了新明确。2021年以来,共有22家A股公司退市,上交所13家、深交所9家。
11月12日晚,益丰股份遭终止审核。今年以来科创板IPO终止审核家数增至70家。而去年全年才44家。
叠加成大生物等大肉签破发,严把上市门槛、增加上市公司质量、强调价值投资不是一句空话。
当然,作为一家老牌区域乳企,疑点槽点之外,价值点也是值得一表的。
专注区域深耕,阳光乳业在江西的历史优势、口碑优势亦难撼动,尤其在送奶上户的渠道优势方面,在江西亦无可匹敌。
正如招股书所表示:送奶上户渠道,能够有效结合公司产品多需冷链运输、保质期短的“低温、保鲜”特性,根据消费者的饮用习惯,在特定时间将产品送至消费者住所,满足消费者长期性、规律性的饮用需求。消费者在送奶上户渠道下的消费具有长期性与规律性,与商超等销售渠道相比,送奶上户渠道相对具有封闭性、客户忠诚度高、重复消费率高的特点,客户粘度更高。
强客户粘度,亦使其在多元产品布局上占得先机。
招股书显示,多年以来,公司根据消费者对功型能产品的需求,不断推出新产品。
根据区域市场的文化特色和消费习惯,推出符合消费者需求产品,如针对儿童提高免疫力开发的“初乳”产品,针对中老年人开发的“高钙低脂鲜牛奶”产品,针对年轻女性开发的“低脂酸奶”产品,对胃肠不适者开发的“双歧低脂酸奶”产品,对糖尿病患者开发的“无糖酸奶”产品,针对酒店餐饮的“草莓酸牛奶”等等。
可见,作为一家典型的区域性乳企,阳光乳业有更精准的产品力触达,区域把控力、区域基本盘还是扎实的,但是否也受困与此呢?
上市,根本目标是让企业做大做强。成功与否、资本冷暖,除了稳健更要成长性。别忘了,看预期下菜碟是资本常态。
从此看,阳光乳业表现出的扩产、研发升级、渠道、品牌推广等亦有良苦用心,意在展示更多增长可能。
只是,这个成长故事并不好讲。聚光灯下,既然区域突围之难、自身成长之迫肉眼可见,那么要想打动资本,必然要少点套路、多些真诚,进击动作精准、高效。
正如阳光乳业的那句企业口号:“质量就是生命,生命只有一次”。
对投资者、资本市场而言,信任往往也只有一次。穿透种种疑点,阳光乳业如何释疑自证、IPO胜算几何,不缺后续关注看点。
本文为首财原创