上篇文章我们就PCB印刷电路板行业进行了详细的研究,并指出在这个细分领域里最好的生意其实是上游的原材料覆铜板产业链。因为PCB制造企业的主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐等。其中,覆铜板约占整个PCB生产成本的30%-40%,对 PCB的成本影响最大。并且,覆铜板领域竞争格局稳定集中,而PCB领域竞争格局分散,所以从长期价值研究角度,覆铜板龙头的增长可能更为可期。
覆铜板对于整个产业链而言,就像人的咽喉一样重要。无论你电子产品怎么变,变化出多少种终端产品,但是,你必须得和它做交易。它对整个产业链的重要性,就像人体的咽喉一样重要。因此,从这个角度去理解覆铜板——就是你终端产品变,尽管变,快速变,变化越快,覆铜板的企业就越赚钱,越能穿越周期。
截止2021年6月,在覆铜板这个领域内,中国已经连续十五年牢牢占据全球第一的位置。并且,与上篇我们研究过的PCB(印刷电路板)行业不同,覆铜板行业集中度非常高,世界前十的企业累计市占率为72.39% ,中国企业占据五个席位。
其中的世界第一、第二的覆铜板企业,都是中国企业,毫无疑问的分别为港股的建滔积层板,A股的生益科技,堪称真正的国货之光。
那么今天,我们就以建滔基层板和生益科技两家公司为例,详细探讨覆铜板这个行业的投资逻辑,以及背后的财务特征。
它将围绕以下四个方面进行:
1)覆铜板这门生意的商业模式好在哪里?
2)这条产业链未来的增长驱动力是什么?
3) 全球第二的生益科技不断往先进模式发展,但建滔基层板作为龙头却动作缓慢,原因在哪里?
4) 这条产业链的竞争格局究竟如何?哪家企业更值得资本的研究?
1|何为覆铜板?
1.1介绍
覆铜板,全称覆铜箔层压板,洋名叫:Copper Clad Laminate,简称CCL,自1939年被美国Anaconda公司首创了用电解法制作铜箔技术开始使用后,至今已有九十年的历史。覆铜板是由木浆纸或玻纤布等作增强材料,浸以树脂,单面或双面覆以铜箔,经热压而成的一种产品,担负PCB导电、绝缘和支撑三大功效。它是制作主板的最大原材料,可以说覆铜板就是主板的骨架,因此又名基材。它是各种消费电子产品,电视、电脑、手机、游戏机、手环、汽车电子,里面都要用到不同的主板,但是这些主板的主要载体,只有一个,就是覆铜板。因此其品质的好坏将直接影响PCB的性能。
我国的覆铜板行业的发展,依旧晚于国外。当上世纪七十年代国外开始大规模商用时,覆铜板对中国企业来说,是时髦的词汇。
1.2 萌芽
上世纪80年代开始,中国的覆铜板产业开始萌芽。而这萌芽者,就是如今覆铜板排名前二的两大主人公,建滔积层板和生益科技。
1985年,世界代工厂东莞出现了我国第一家覆铜板企业——东莞生益覆铜板有限公司,它就是后来的生益科技),这是一家与香港企业合资的企业,由香港伟华电子有限公司、东莞市电子工业总公司、广东省外贸开发公司共同建立,两年后正式建成投产。
此时,一个名叫张国荣的年轻人刚辞去工厂销售的工作,他发现一个商机:在香港有石板盐的需求,从广州进货只要1美元,同样的东西从美国进口要10美元。于是,他开始做这块的贸易,赚到了人生第一桶金。
需要注意的是,此张国荣非彼演艺明星张国荣。虽然他们都是1956年于香港出生,且祖籍都在广东梅县,但是二者的事业完全不一样,这里说的是建滔基层板的张国荣。
1988年,赚到钱的张国荣,觉得自己不能继续做贸易,而应该做一些更加有意义的实业。经过朋友介绍,他最终选择的赛道,就是覆铜板,但是与生益科技不同的是,张国荣并没有什么尖端技术,他和朋友在深圳莲塘合开的工场,只能从最低端的纸覆铜板做起。
90年代,正是家用电器渗透率快速提升的时代,电话机、电视机、电冰箱、VCD、收音机……由于那个时代电子产品非常缺乏,覆铜板极为畅销,并且建滔生产的中低端覆铜板恰好适用于家电的主板制造,因此其下游需求激增,张国荣的公司业绩飙升并于1993年在香港交易所上市,上市后的建滔有了大笔资金,张国荣做了一个重大决定:开始往覆铜板的上游发展,自建铜箔厂和化工厂;收购上市公司依利安,切入下游PCB行业,由此形成建滔产业链的一体化模式。
1998年,我国第一家覆铜板企业——生益科技,经过多年的经营,也终于登陆了A股。
2000年,是中国PCB行业一个重要分水岭。在这之前,全球PCB产值的70%分布在欧美及日本等三个地区,随着全球电子制造产业链加速向亚太地区转移,其中我国及东南亚地区增长最快。
2006年,建滔集团成功分拆其覆铜面板业务,建滔积层板于香港联合交易所主板上市,代码01888.HK。这一年,中国PCB行业总产值成为世界第一,建滔基层板也成为覆铜板领域的世界第一。
2008年全球金融危机,各行各业都受到了冲击。当年,建滔和生益这两家公司,方向上出现不同的侧重点。
金融危机前,建滔集团大规模扩张生产线,固定资产在这一年达到了顶峰52.10亿元人民币。但金融危机后,建滔集团开始了与主营业务不太相关的多元化战略,进入了房地产领域(2019年后,已减去这块业务),并且开始投资其他公司股权。而生益科技,依旧深耕主营业务,不断募集资金进行建厂扩产,并向高频高速覆铜板领域进军。
1.3趋势
上篇研究提到,印刷电路板(PCB)是一个市场细分复杂的行业,产品种类亦十分繁杂,各种不同的面板适用于不同的领域。
因此,它的上游覆铜板也呈现细分的态势,可分类为:刚性CCL、挠性CCL、特殊材料基CCL。
根据世界权威电子调研机构Prismark统计,目前覆铜板应用最广泛、量最大的仍然是传统环氧树脂玻璃纤维基板(FR-4)产品,但该品类已经进入高度成熟、逐步萎缩的阶段。相反,复合材料基板、特殊树脂基板逐步进入快速发展的阶段,2020年同比增长率为60.3%和 78%。
我们直接看一组数据:
从数据中我们可以看出,虽然两家公司的主营业务均为覆铜板生意,但它们的收入增速却截然不同。
为什么呢?请看分析:
(1)首先从结构上来看,生益科技和建滔积层板的收入结构是有差异的。
其中: 生益科技——覆铜板和粘结片占比73.87%,印制线路板占比24.23%,主打中高端市场;
建滔积层板——覆铜板业务占比75.26% (其中,环氧玻璃纤维覆铜板占比64.54%, 纸覆铜面板占比10.72%),上游物料占比14.18%, 房地产和投资收入等占比8%左右,主打中低端市场和投资。
(2)根据各自年度财报显示,建滔积层板的收入下滑主要是受新冠疫情事件影响,下游需求下降,覆铜板收入同比下降5%,房地产业务收入下降67%。
而生益科技,一方面,由于受5G建设刺激,其核心客户华为和中兴通讯的基站建设量稳步提升,从而带动通信用覆铜板收入不断上升;另一方面,其在高端PCB市场中,市场份额不断提升,从而拉动其印制线路板业务快速增长。
(3)此外,根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会(CCLA)披露数据,我国覆铜板产能从2012年的5.97亿平方米增长至2020年的10.34亿平方米,年复合增速为3.92%;产量从2012 年的4.18亿平方米增长至2020年的7.56亿平方米,年复合增速为6%。
但数据还显示,我国传统覆铜板产能产量过剩,而适用于5G时代的高频高速覆铜板则产能不足。
因此,近年来深耕中高端覆铜板的生益科技与主营中低端的建滔积层板的收入增速一正一负。而这种趋势,似乎也成为了该行业未来的增长驱动力——高频高速覆铜板。
2|生意以及驱动力
2.1 覆铜板的赛道
整个覆铜板产业链,从上游到下游,依次为
上游--原材料——铜箔(占到覆铜板成本的36%,代表企业:南亚、长春、三井、安徽铜冠,)、电子玻纤布(占到覆铜板成本的 18%,代表企业:中国巨石、中材金晶)、树脂(占到覆铜板成本的18%,代表企业:中兴化成工、巴斯夫)。
中游---覆铜板——建滔积层板、生益科技、南亚、松下电工、台光电子、联茂电子、金安国纪、斗山、Isola、日立化成。
下游---PCB厂商——深南电路、鹏鼎科技、东山精密、建滔化工。
终端---消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等领域,代表企业包括华为、中兴通讯、戴姆勒、特斯拉、三星等
接下来,我们选取CCL有代表性的三家行业龙头,做个对比:
1) 产业链布局:
建滔积层板——全球第一,从原材料开始全产业链布局
生益科技——全球第二,覆铜板+PBC,
南亚新材——覆铜板新贵,高频高速覆铜板第二名
2)产品特点:
建滔积层板——定位中低端市场,产品以FR-4及厚板为主。目前的发展方向为中高端无卤素板和薄板。
生益科技——定位中高端市场,运用于通信、汽车和服务器产品。
金安国纪——定位中端高市场,产品以中厚型覆铜板为主,虽然产品性能总体不及生益科技,但深耕高速CCL,稳固占据中高端市场第二名
3) 下游应用行业
建滔积层板——白色家电、汽车电子、发光二极管;
生益科技——通信、汽车电子、智能终端、可穿戴设备、服务器;
金安国纪——计算机、通信、家电;
2.2 生意
根据各家公司财报显示,对比其近期历史收入增速,完美发现下游的整体增速较高,原因如下:
上游———树脂供应商的收入增速高于铜箔供应商,原因有二:(1)受益于树脂厂商的产能不断提高;(2)由于树脂原材料涨价随之上涨所致,而铜箔供应商的收入较低,甚至出现负增长,主要由于从2018年起,铜箔价格持续下降所致。
中游——覆铜板行业由于受下游消费电子、汽车等行业不景气的影响,近年来增速持续下滑不过,如生益科技等对高端覆铜板布局较好,产品主要供给基站领域的企业,则实现超越周期的高速增长。
下游——PCB供应商中,东山精密的增速较高,主要受益于2016年并购PCB厂商Mflex后,通过扩产、并表以及拓展下游客户等方式实现收入快速增长。深南电路增速较高,则受益于近年来5G基站建设进入高峰期,拉动其用于基站的PCB产品增长。
那这背后能反映出什么东西呢?
前面我们提到,建滔积层板和生益科技收入增速的不同,其实反映的是收入结构的不同,建滔积层板收入的下降,除了其主营中低端覆铜板市场之外,还与其进行上游原材料的生产密不可分。
对于研究制造产业来说,不仅技术要牛,产能跟得上,同时成本还要尽量降低——我们来看看,CCL原材料的采购情况:
CCL成本构成中:铜箔占据了35%的最大比重,人工制造费用30%、玻纤布18%,树脂18%。
这些原材料有一个共同的特点:大宗商品
没错,大宗商品价格波动极大,并且今年以来大宗商品价格是水涨船高。
其中,价格较稳定的树脂,随着产能增加且原材料上涨,价格也变得不平稳;
而铜箔和玻纤受到原材料和供需的影响如过山车剧烈。
我们以铜作为例子,进行解析:
铜箔的价格=铜价+加工费。
没错,铜是大宗商品,且价格波动很大。而且,在本案的生产过程中铜的占比还挺高,那么,接下来,我们就2016-2017年这两块产品涨价来研究下。
铜箔计价=铜价+加工费。
(1)铜价呈现明显的周期性,从下图中可以看到,自2016年10月以后,铜价明显上涨;2018年后,其铜箔下降剧烈;2020年特别是今年以来,铜价上涨迅猛
(2)加工费反面——由于近年来新能源汽车大爆发推动上游锂电池需求大增,锂电铜箔供不应求,部分电子铜箔厂商将产能转为生产锂电铜箔。再就是新冠疫情与航运运费的叠加。上游加工费的涨价绝对是必然。
原材料价格+需求+供给,这三个因素将会导致了铜箔的价格波动
因此,重要原材料的价格走势,将覆铜板企业的盈利情况产生较大影响。
那么,作为覆铜板的企业,自然得采取方法应对。
(1)建滔积层板——向上游蔓延,自供原材料,不再受上游的窝囊气。
(2)生益科技——专注覆铜板生产,原材料仍是采购。但其根据行业经验,提前预判大宗商品周期,囤积原材料。我们看到生益科技财报里面,原材料占存货的比例波动幅度较大,说明其存在一定低买高卖,预判周期的情况。
3|驱动
前文已经提及到覆铜板的趋势未来主要在于高速高频的覆铜板领域,由于覆铜板是PCB的上游,因此,其销量的增长驱动力,与PCB行业相同。上篇研究我们就PCB应用的领域主力军分析,主要为通 信设备(35%)、汽车电子(16%)、消费电子(15%)和服务器(9%)。所以,对于覆铜板的驱动力,我们依次看这四大行业的未来增长空间。
3.1通信设备
由于5G通信要求高,使单个基站的養盖范围変小。因此,5G时代需要建设更多的基站才能达到与4G基站相同的网络覆盖程度。根据赛迪股份发布的《2018年中国5G产业与应用发展白皮书》预测,我国5G基站数量将是4G基站的1.1-1.5 倍。同时,根据4G牌照发放时间与建设高峰期(发牌后三年三年)来推算,我国5G基站建设黄金时间是2020 年-2022年间。也就是说,PCB行业受益于5G基站建设的窗口期大概在2020-2022年间。
根据中国产业信息网的数据显示,我国将于2022年新建5G基站数量为120万个,年复合增速为109.77%截止在2021年7月13日中国互联网大会上,当局宣布我国已建成全球最大光纤网络、4G和5G独立组网网络,目前5G已建成基站91.6万个,占全球70%,5G连接数已经超过3.65亿,占全球80%。这距离我国120万个基站的目标还有三分之一的增长空间。
3.2消费电子
PCB在消费电子中的用量提升,2019年,消费电子需求下降,但是新冠疫情,居家办公等在线工具激增,导致PCB的需求也逐渐增加。在接下来的几年,随着5G手机的天线以及功能增多带来的传输线数量和智能可穿戴设备的增加,消费电子的PCB用量将增大。
3.3服务器
服务器的核心主要是CPU和GUP,其增量主要在于大数据中心建设和矿机的需求增加,以及最近较为火热的数字化转型,这些都是对于服务器的前景带来较大的空间。从每一代通信升级,相关行业受益传到节奏上来看,出货量的爆发先后顺序一般为:基站一手机一服务器,4G 时代存在1年左右的时间差。服务器的出货周期,主要依据服务器CPU厂商的迭代计划而定。根据CPU厂商规划来看,Intel预计在2020- 2023年发布WhitleyfflEagle Stream平台,AMD也即将在2020-2021年发布Milan、Genoa产品,随后将带来服务器出货量的快速增长。
根据IDC预测,由于服务器的爆发相对基站、手机滞后,因此,2020年服务器出货量的同比降幅将继续收窄, 并且从2021年开始实现年化5%-6%的增速,至2024年实现1418万台出货量。
3.4汽车电子和物联网
物联网,汽车电子等细分领域智能化提速,对PCB需求快速提升。
(1)汽车新四化--智能化、电动化、网联化、共享化,将催生更多PCB板需求。相比传统型汽车,新能源汽车对电子化程度的要求更高,电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为25%,在新能源车中则达到45%~65%。目前,国内新增新能源车用PCB市场2018年至2020年分别为38亿元、52.8亿元和72.4亿元,两年涨两倍。2020年,全球新能源汽车的渗透率为3.4%, 而我国的渗透率则达到4.2 %, 逐渐成为新能源汽车的主市场。据2020年11 月3日,监管层印发新版《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》 ,预计至2025年,我国新能源汽车的渗透率达到20%,年复合增速为30.23%。未来,随着新能源汽车渗透率的提升,也将带动PCB以及其上游覆铜板用量的提升。
(2)物联网
经过近几年技术与市场的培育,物联网即将进入快速发展期,给ICT行业带来了广阔的市场空间,预计2025年,物联网连接数将达近1000亿,而全球物联网设备的安装基数已经从2015年的154亿增长到2020年的307亿,预计在2025年,这一数字更将达到754亿。所以,随着各物联网细分领域的快速发展,PCB作为电子行业领域不可或缺的材料,需求势必迎来大幅度地增长。
4|比较
得出覆铜板的行业驱动因素,那么接下来我们就对其领域的公司进行几个重要指标的分析。
4.1 产能
覆铜板是典型的重资产生意,需要前期投入大量的资本建设厂房,才能拥有生产能力。
(1)固定资产。
通常来说,我们通过“固定资产”和“在建工程”两个科目,来看看企业的固定资产投资情况,但是建滔积层板在香港上市,根据会计准则,其“固定资产”和在建工程没有公布相关信息。因此,我们将对国内4家覆铜板企业进行对比。根据相关资料显示,就绝对数字来说,建滔积层板和生益科技的体量相近,但生益科技随着新产能的不断落地,固定资产规模可能赶超了建滔。但注意,建滔基层板的固定资产并没有全部在它的账面,它有部分厂房为向关联公司建滔铜箔租赁。
(2)固定资产效率。我们知道,每单位固定资产可以产生的营业收入,以此来判断现有固定资产的盈利能力。
南亚新材固定资产周转率较高的原因,是它由于生产产能有限,固定资产占总资产比重较高所致。
4.2军备对比
既然我们明确了未来覆铜板的发展方向在于高频高速覆铜板方向,那么我们就进一步看看各家在这方面的军备竞赛。需要注意一点的是,虽然覆铜板是好生意,但是它的生产,需要经过被终端厂商的认可,才会被下游厂商采购。什么意思呢?高频高速覆铜板它不同于传统的覆铜板下游客户分散集中的情况,对于中高端的产品,例如汽车电子和通信用高频高速覆铜板,企业要攻克的不只是下游客户,更重要的是要受到终端客户的认证,否则,你生产的东西将是一丢废材。
直接看表格:
高频高速覆铜板分为高速CCL和高频CCL,其中,高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分,以及汽车辅助毫米波雷达系统;高速覆铜板,主要应用于服务器、交换机和路由器等设备的电路中。
从市场规模上来看,高速CCL的市场规模较高频CCL更大。
从技术难度上来看,高频CCL的技术难度更高,竞争格局更好,目前的龙头罗杰斯的市占率达到64%。而高速CCL的竞争格局则相对激烈,CR3为57.4%。
4.3毛利和净利
通过对比,生益科技由于多年布局且深耕高频高速覆铜板,产品性能较其他三家具有优势,因此其盈利能力较好。而在港股的建滔基层板,由于覆盖的是中低端产业,尽管早期规模较大毛利较高,但近年来由于高端线发展缓慢,毛利连续三年下滑,2020年其开始发力中高端且原材料业务收益,毛利再次上升。
综上:
1)电子元件行业中,最大的领域为PCB,而PCB中最关键的原材料为覆铜板,占成本的40%左右,并且,覆铜板的质量,直接决定PCB的质量。此外,覆铜板领域竞争格局稳定集中,而PCB领域竞争格局分散。所以,从长期价值研究角度,覆铜板这门生意可能跟令人放心。
2)传统覆铜板接近于饱和,未来覆铜板的方向在于高速高频,其主要增量因素在于下游的通信、服务器、消费电子和汽车芯片及物联网。
3) 建滔积层板主营中低端覆铜板,随着行业的饱和,因此被多年深耕高速高频的生益科技所赶超;但其具备完整的产业链,成本控制波动较小,并且其体量庞大,对下游客户的话语权较高,未来依旧可期。
4) 覆铜板产业链,我国企业具备不错优势,未来主要看产能、产品性能、被终端客户认可等能力,这些体现的指标主要是固定资产周转率、应收账款周转天数、研发费用、毛利率和净利率