想象空间留在了后面——江海债券日报2021-7-16
经济数据超预期引发债市震荡,MLF未调留足市场想象空间。1市场回顾与展望周四债市整体回调。早盘收益率高开后有所走低,随后MLF价格未调,十年国债上行1bp左右;...
经济数据超预期引发债市震荡,MLF未调留足市场想象空间。
周四债市整体回调。早盘收益率高开后有所走低,随后MLF价格未调,十年国债上行1bp左右;10点经济数据超市场预期,收益率短暂纠结后快速走高。午盘后利率基本处于震荡走势,尾盘200016收益率一度冲高回落。国债期货方面全天走势疲弱。整体来看,各期限债券收益率较昨日上行2-3bp,十年国债一度触及3.0%点位。今日公布了上半年经济数据,二季度GDP年率为7.9%,预期8.1%;6月规模以上工业增加值8.3%,预期7.8%,整体来看各个分项数据略超预期,GDP略低于预期,但整体差值不大,趋势上仍旧属于延续走势。市场对此数据反应一度较为纠结,随后利率有了一段小幅上行。规模以上工业增加值部分,6月同比增速8.3%,较前值继续回落;两年平均增速6.5%,较上月6.6%小幅回落;季调环比增速0.56%,较上月小幅提升,趋势上和此前基本保持一致。三大产业里,采矿业回落较快,同比增速从5月的3.2%下滑至6月的0.7%,制造业继续小幅下滑至8.7%,,电力、热力、燃气及水的生产和供应业小幅提升。具体到行业上,从已公布的细项来看,医药制造、金属制品、电气机械、通用设备、计算机等仍然保持了较高的增速;而汽车、纺织等板块延续了颓势,增速为负,从结构来看,整体上和上月也保持一致。总量和结构均说明目前我们的经济趋势仍未发生转变。社零方面,6月同比增速12.1%,较前值12.4%继续回落;两年同比增速4.9%,较上月4.5%有所提升;季调环比增速0.7%,较上月小幅降低。整体来看消费依旧不强,但下降趋势有所放缓,且商品零售已经开始回暖。具体来看,限额以上单位消费品提升至13.2%;除汽车以外的消费品增速放缓,本月仅下降0.1个百分点;城乡社零继续下降,二者差距进一步缩小;餐饮收入继续回落,但商品零售增速开始提升。投资部分,固定资产投资累计同比继续下滑至12.6%,两年平均增速4.5%,较上月有所提升。其中制造业投资继续趋势走强,单月两年平均增速上升至6.0%,较5月大幅提升2.3个百分点,基建投资继续疲态,两年累计同比增速维持在2.4%,房地产投资边际继续转弱,两年同比下降1.7个百分点至7.2%。整体来看,投资端走势基本确定,未来将保持总体一般,结构分化的态势,其中制造业连续走强,目前没有看到转弱迹象,房地产保持调控效果明显,趋势下行但不可忽视其韧性,基建预计将保持在这一稳定低水平。整体来看,6月及上半年经济数据基本延续了此前的走势,总量和结构上保持了稳定,预期差在于,由于降准等信号,可能降低了市场对经济的预期,因此从债券市场表现上来看,可能日内较为负面。需要另外关注的点在于,从GDP和分项、以及GDP和规模以上企业的数据差来推断,可能是由于统计口径造成,因此服务业和中小企业表现可能较差,因此后续需要关注这部分的结构问题。当天市场主要受到几个事件的影响,从结果上,似乎短期对债券都不利好,所以市场出现调整。不过辩证的看,目前只是这些问题给后面留足了想象空间。(1)宏观数据延续了工业好,投资分化,消费弱的格局。虽然稍好于市场预期,但是由于此前市场因为降准进而对宏观数据预期较低,所以实际数据出来,反而好于市场预期。导致利率反弹大概1bp。当然宏观数据方面,我们认为目前结构性的失衡问题依然严重,房地产调控和出口景气度的难延续性都会加大经济后期下行的风险。因此,宏观数据下行的预期依然存在,也需要政策上放松去对冲经济下行的压力。所以,后面货币政策进一步放松的想象空间还是存在的。(2)虽然MLF利率不降,市场依然存在后期下调MLF的想象空间。我们认为LPR降不降,不是关键,更关键的是MLF和LPR的关系。如果不降MLF,LPR就能下降,恰恰是对债券利空,这说明银行很自觉的给实体降低了成本。当然,我们认为这种概率很小。本次MLF不降,如果后期LPR也不下降,那么就说明要降低LPR,必须首先降低MLF。所以,本次MLF不降,不能说明后期就没可能性。(3)从情绪上,虽然今日几个事件都是利空债券的,而且前期利率已经大幅下行,但今日市场利率调整的幅度非常有限。这说明依然有欠配的机构在利率上行的过程中加大了配置力度。今天的利空压力对债券市场是一次压力测试。从测试的结果看,市场止盈盘的冲击并不能导致利率大幅回升。这一事实恰恰能告诉市场,一味等待调整是不行的。市场就不会调整幅度很大,反而会导致部分欠配的机构加快进场。
当然,我们估计降准利多因素已经兑现,宏观数据和MLF对市场的影响也告一段落。但是市场对宏观数据的下行预期和对MLF下调的预期并不会就此消失,未来还有想象空间,因此利率也难明显的反弹。经历了前期的利好后,利率也难再度大幅下行。后期估计市场会重新回到窄幅波动的阶段。另外,经历了今天的市场的利空冲击后,我们可以估计的是10年国债3%或已经成为未来一段时间市场利率波动的上限。投资策略方面,我们建议机构依然是持券待涨,不要折腾。
今日正值7月缴税截止日,央行公开市场续作100亿7天期逆回购和1000亿1年期MLF,中标利率均维持不变。考虑4000亿的MLF到期后,本月MLF净回笼3000亿,这净回笼的3000亿MLF主要通过降准置换补充,今日央行通过降准释放了近1万亿资金。如何理解今日的央行投放操作?首先,央行续作100亿逆回购和1000亿MLF基本符合市场预期。在央行目前的货币政策框架下,逆回购利率是核心的短期政策利率、MLF利率是核心的中期政策利率和LPR报价基准,央行今日维持100亿逆回购和1000亿MLF投放的目的主要是为了给回购市场和LPR定基。至于MLF净回笼3000亿,因为已经通过降准资金同步置换,所以对流动性影响不大。其次,MLF利率保持不变也是正常操作。从历史规律看,除非经济面临较大下行压力,央行很少会在同一季度内同时降准降息,而目前显然不具备货币政策大幅转向宽松的经济基础。但本月MLF利率不调整不意味着后续MLF利率会一直保持稳定,在市场开始预期经济衰退将带来货币宽松的背景下,货币政策短期保持定力反而会给市场提供想象空间,是有利于债市中期走势的。往后看,MLF利率不调整意味着本月LPR报价非常关键。因为今年政府工作的一个重要任务是降低实际贷款利率,前期央行已经通过改革存款利率形成机制和全面降准降低了银行的资金成本,如果在这个时候银行不自主下调LPR报价,或意味着未来需要央行采取更直接的降低银行负债成本的行动,如降低MLF利率。总体来看,我们认为今日央行公开市场投放符合预期,对目前的债市而言,货币宽松预期并没有被证伪,继续保持持券待涨是中期最优的操作策略。统计局最新数据显示,6月份,70个大中城市商品住宅销售价格涨幅整体呈现稳中有落的态势,其中一线城市价格环比与上月持平,同比小幅回升0.1个百分点;二三线城市同比环比均略回落。从面积来看,6月份30大中城市商品房成交面积环比转正,小幅低于去年同期水平,一二线城市销售表现亮眼。在现阶段房地产调控力度强硬的政策背景下,房贷额度收紧、多地房贷利率上调、热门城市二手房价格监管趋严,国内房地产销售依旧表现出较强韧性。
近年来房地产投资和销售保持高度韧性,尤其是一线城市。一方面源自城镇化率提升和人口流动的长期因素,第七次全国人口普查数据显示,2020年我国常住人口城镇化率达63.89%,超出市场预期,过去十年城镇化进程提速带来大量购房需求;流动人口规模也长期被市场大幅低估,3.7亿的实际流动人口数量给各省会和发达地区的房地产市场起到支撑作用。此外,1985-1991年婴儿潮出生的人口处在群体住房改善需求阶段,综合来看我国房地产潜在消费需求拐点未至。从短期来看,疫情期间资产价格上涨使得高收入人群支付能力提升,房地产有效需求和投资性需求增加,理应对投资起到促进作用。
但从上午公布的经济数据来看,6月房地产投资同比进一步回落3.91个百分点至5.93%,可见政策调控成效显著。房地产投资和销售数据有所背离,主要与房企融资困难有关。6月房地产开发资金来源国内贷款部分累计同比转负,自筹资金增速持续回落,上半年行业债券融资金融和集合信托发行规模同比分别减少10.6%和26.2%。房企资金压力加剧,导致房屋新开工面积持续低于销售面积,购置土地面积和土地成交价款同比显著降低,拖累整体投资。
展望后续,有效需求拉动下房地产销售或继续稳中有降,投资则受到资金来源限制和土地供应减少的影响保持低位,在竣工逻辑和历史土地成交的支撑下不会断崖下降。政策调控下,房地产销售对投资的促进作用有限,掣肘地产行业对经济的拉动,一定程度利好债市。
周三公布的美国6月份PPI再创新高,但fed主席鲍威尔表示高通胀只是暂时,未来通货膨胀将回落,经济复苏进程不足以让fed开始缩减OE鲍威尔的鸽派言论推动美元下跌,美债利率下降,美国股市则波动不大。OPEC+产油分歧依然未解决,油价明显下跌。基本金属多数回落。fed发布褐皮书,多数人表示美国经济进一步改善,通货膨胀压力则不是暂时的。这表面fed内部对此分歧较大。疫情方面,英国确诊病例超过4万人,创反弹新高。(1)2季度宏观数据好不好,都不重要。从中期看,消费不行,中小企业压力大,都是客观存在的问题,这些问题也非短期能够改善的。经这数据不改善,债券利率下行趋势不会改善。(2)MLF续不续,利率是否会下调?我们认为MLF可能会少量的续作,这次利率下调不下调都无所谓。如果要缓和中小企业的压力,就要降低融资成本,那么未来最终还是要降低LPR,MLF下调也只是早晚的事情。当然,从行情延续的角度看,不下调反而有利于行情的延续。毕竟不要把利好都一次性兑现,慢慢的释放才是更好的。(3)会不会推出新的MLF?此前管理层对此多有表态,不排除退出和碳减排相关的MLF品种。如果是这样,一方面等于投放了多余的资金,另一方面,这一类MLF的成本会更低,也等于变相降息。三个问题都是中期问题,并不是说周四就能见分晓,即使周四没有兑现,也不代表未来就会缺席,市场依然会对这些问题抱有预期。从情绪上看,如果这些问题或者利好都兑现,确实有利于多头情绪的继续释放;但从另外一个角度看,如果都兑现,也可能意味着短期利多出尽。当然,不管如何,这种都是短期视角去看待这些问题和市场的表现。我们认为,与其纠结这些短期问题,还不如把握中期的问题:经济何时能直正的改善?地方债供给何时能直正的放量?这些问题才是决定利率趋势的关键问题。从今年实际投资的角度看,今年如果过度追求短期波动,是很难赚钱的;过度追求择时,也很容易踏空。唯一稳妥的办法,就是把握中期趋势,忽略短期波动,耐心持券待涨,不要折腾。换个思维,即使明天这些因素都是利空,无非只是短期内触发利率出现一定幅度的反弹,无非是给踏空的机构上车的机会而已。央行今日开展1000亿元MLF,期限1年,利率2.95%,同时开展100亿元7天逆回购操作。资金方面,上午资金依旧不松,隔夜加权价格在2.10%附近,七天加权价格在2.15%附近。现券方面,早盘债市小幅高开,随后市场成交较为活跃,但整体没有方向趋势。随后MLF结果出炉,价格不变,市场反应不大。10点公布经济数据,市场先是震荡反应随后收益率快速走高。截至午盘,多数期限活跃券较昨日上行2-3bp左右。
展望未来,今日的市场反应最大的是经济数据,债市大幅走弱的原因也在于,市场此前从央行的信号端得到的理解是经济较差,因此需要普遍降准托底,但是实际结果显示除GDP以外,各项数据均好于预期,结合前期下行较多,止盈盘迅速出货。往后看,短期内利多预期减少,市场确实面临一定的回调压力,但中长期来看我们并不认为经济已经大幅转好。事实上,6月经济数据并未有所转向,整体结构依然延续了此前5月的走势,只是和市场的预判形成了预期差。从统计局发言人的表态来看,下一步宏观政策取向要做好跨周期的调节,给中小微企业更多的成长空间。因此后续中小企业压力依然很大。策略上,预计债市利率反弹不会形成趋势,如果一旦收益率上调幅度较大,依旧建议买入。
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