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市场回顾与展望
第一,央行公开市场意外净投放200亿,信号意义值得关注。上午央行公告称为维护半年末流动性平稳,今日公开市场开展了300亿7天期逆回购操作,考虑100亿的逆回购到期后,公开市场合计净投放200亿。这是自2021年3月1日以来央行首次打破每个交易日逆回购投放100亿的惯例,虽然200亿并不多,但具有重要的信号意义。
公开市场操作超量投放的背景是随着基础货币的自然消耗,6月资金面整体紧于前几个月份,6月以来DR007的7天滚动平均利率一直维持在2.20%附近及以上,而且伴随半年末的逐渐临近,跨季需求可能会导致资金面再次出现阶段性收紧。
将今日公开市场操作结合上周末金融时报刊文相关表述和央行5月资产负债表对其他存款性公司债权意外增加来看,央行对于维护流动性合理充裕的表态并不是一句空话,市场对跨季流动性乃至下半年的资金面预期可以更乐观些。更进一步地,这降低了目前根据流动性收紧预期做短线交易的胜率,短期来看债市面临的最大潜在利空被证伪,利率仍有下行空间。
第二,从1-5月财政数据的表现看,目前财政并不缺钱,地方债供给或继续低于预期。2021年1-5月包含一般公共预算和政府性基金的广义财政收入两年平均增4.9%,广义财政支出两年平均增0.9%,财政收入表现好于支出。受此影响,1-5月一般公共财政收支累计盈余2901亿,政府性基金盈余90亿,财政两本账1-5月收支情况明显好于2019和2020年同期。
分项来看,2月以来一般公共预算收入两年平均增速基本在3%附近上下震荡,其中税收收入增速稳步回升,非税收入波动是引发一般公共预算收入波动的主要线索;政府性基金收入增速持续回落,或与集中供地政策有关。广义财政支出在4月有所放量,5月两年平均增速重新下行,1-5月一般公共预算支出、政府性基金支出占全年预算的比重为37.4%和13.2%,分别较2015-2019年同期平均进度低0.4、4.4个百分点。收支进度(1-5月累计收入/支出占今年预算比重)一般公共预算收入>一般公共预算支出>政府性基金收入、支出,且后三者近期出现进一步放慢的迹象。
从财政存款表现看,2021年5月底金融机构财政存款余额为5.8万亿,超历史同期6-7千亿;1-5月财政存款新增1.3万亿,也高于过去几年1-1.1万亿的平均水平。这说明虽然今年前五个月国债和地方债融资速度放缓,但受益于财政收支的自发调整,财政目前并不缺钱。
总体而言,从一般公共预算收入进度大幅领先一般公共预算支出的情况看,截至目前今年的经济表现整体要好于政府此前的预期,财政支出后置或是在为下半年可能迎来的景气度下行提前做出准备。其中5月财政支出进一步放缓可能起到了助推央行增加流动性投放的作用。在目前的环境下,地方债不可能无底线快速加码发行,且央行维稳流动性意愿浓厚,我们认为对下半年的流动性环境无需过度担忧。
第三,PPI越高,可能对CPI形成越大向下的压力。目前宏观环境面临的问题是PPI高企,CPI低迷。我们认为,PPI越高,在下游需求不通畅的情况下,中下游企业难以把原材料涨价传递给终端消费者,因此中下游企业盈利下降,只能被动降低生产。不仅仅CPI低迷,核心CPI更为低迷,这一事实说明目前服务业较为低迷,如果上游价格持续上涨,也会影响服务业的改善。
从就业结构看,中小游企业和服务业是吸纳就业人数更多的领域,如果PPI的高企导致这些领域企业存在压力,进而被迫降低生产,会导致就业压力增强,就业压力加大最终会影响消费的复苏。如果消费不能改善,CPI也将面临向下的压力。
综合而言,央行公开市场净投放增加,将给市场更强的资金面保持平稳的预期,有利于短期利率的下行,进而传递到长期利率的下行。财政数据也预示着地方债发行的速度或继续低于市场预期。因此,我们认为短期内债券利率下行趋势仍在。
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周四策略回顾
早盘市场策略
美国5月新屋销售创一年以来新低,但6月Markit制造业PMI初值继续大超预期,与此同时欧元区6月制造业和服务业PMI都表现较佳。美联储官员承认通胀上升的持续时间长于此前的判断,卡普兰和博斯蒂克都表示美联储或将在2022年开始加息。因目前通过全球获取机制(COVAX)获得的疫苗数量少于预期,WHO正在寻求对其进行改革。市场方面,美股涨跌不一,油价、铜价多数上涨,美元小幅反弹,10年美债收益率则小幅上行2bp左右。
展望后市,从上周末金融时报刊文相关表述和央行5月资产负债表对其他存款性公司债权意外增加来看,央行目前对稳定资金面不仅有意愿,而且存在实际的对冲操作。结合临近半年末的资金情况看,我们认为必须相信央行对资金的把控能力,针对资金收紧做短线交易这一策略的性价比不高。短线看不到太大的利率上行风险,叠加中期基本面对债市的支撑,不建议在现在这个时间点减头寸离场。
午盘市场综述
早盘央行意外投放300亿7天期逆回购,为近3个半月以来首次打破每日100亿的操作惯例。虽然扣除到期的100亿后,今日公开市场仅净投放了200亿,但其信号意义值得关注。上午资金整体偏松,DR001加权回落至1.83%,1年期国股存单二级成交价多在2.87%附近。受益于央行操作带来的资金面预期改善,截至午盘3年以内活跃券利率普遍较昨日收盘下行2bp左右,5-10年利率下行幅度则基本在1bp附近。
展望未来,我们认为央行今日的投放至少释放了维稳半年度跨季资金面的信号,且根据历史情况看,未来几天央行大概率会继续进行公开市场净投放,市场对未来资金面的预期可以更乐观些。那么在目前缺乏明确交易主线的背景下,资金收紧这一潜在利空被证伪后,利率的下行空间将被重新打开。
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