滚滚长江东逝水,浪花淘尽英雄。是非成败转头空。青山依旧在,几度夕阳红。白发渔樵江渚上,惯看秋月春风。一壶浊酒喜相逢。古今多少事,都付笑谈中。——调寄《临江仙》
前言:
在2004年-2021年这十多年间,中国资本市场波云诡谲,其间经历了无数企业的成长和消亡,见证了无数事迹的壮烈凯歌和悲欢离合,同时也造就了无数人物的风发和昂扬。本案,将讲述其中一段颇为经典的商战大片,它们是来自于医疗行业健康体检领域的三家公司。
三家公司互相对弈,你争我夺,口水战、并购站、歼灭战与反歼灭战、白衣骑士战都在此得到极致演绎,常年霸屏商界热搜榜单。不仅故事之精彩程度让人拍案称奇,其公司和主人公展现出的个人命运、商业战略、性格哲学和资本的运作也成为了值得商界琢磨思考的借鉴。
更意外的是,终结这场战争的不是美年健康和慈铭,也不是爱康国宾,而是互联网巨头阿里巴巴。
多年的混战归合于晋。至此,阿里巴巴成功实现了对曾经的中国民营体检行业三大龙头控股。
一个混战了17年的时代,随之落幕......
【本文为三国(下),如感兴趣,烦请查阅《民营健康体检之三国演义(上):慈铭v爱康国宾vs美年健康》】
06 爱康国宾远渡重洋上美股,慈铭惊魂未定再否壮志失
就在慈铭体检IPO计划惨遭搁浅的同时,爱康国宾于2013年得到了高盛及GIC的1亿美元投资,该交易直到今天,仍然是中国健康体检行业最大的一笔私募投资。加上这笔投资,爱康国宾完成了4轮融资,张黎刚得以快速跑马圈地,加快爱康连锁实体的扩张,并建立更为完善的客户服务平台。拥有搜狐和艺龙网运作经验的张黎刚心里明白,虽然有资金的后盾支持,但为了长远的发展,这点军粮远远不够,上市融钱是必须的。而此时的A股IPO道路极如此艰巨,又有慈铭体检的前车之鉴,熟悉美国资本市场的他认为在海外上市对爱康国宾来说是一个不错的选择。
时间到了2014年1月,A股IPO圣殿大门再次开启,此时慈铭体检再次迎来了希望之光,IPO批文下发了,股票的代码也给了,这下慈铭的管理层和投资人都翘首以盼。然而,戏剧的一幕再次降临到慈铭身上,就在路演前一天,慈铭体检发布公告称:根据中国证券监督管理委员会于2014 年1 月12 日发布的《关于加强新股发行监管的措施》(〔2014〕4号),慈铭体检决定推迟路演。
东方不亮西方亮,2014年4月,爱康国宾顺利登陆纳斯达克,率先成为中国健康体检行业上市第一股。俞熔率领的美年大健康在深圳又先后设立了深圳瑞吉尔门诊部、深圳瑞嘉尔门诊部、深圳瑞礼尔门诊部、广州美年门诊部和广州富海门诊部,并收购深圳鸿康杰49%股权,拥有门店数量达到94家,进一步扩大了华东、华北、华南三大区域的市场优势。
直到2014年5月,证监会公布了慈铭新股发行承销检查结果处理情况:海通证券在承销慈铭体检项目过程中,路演材料中有关慈铭体检的信息超出招股说明书披露内容,这意味着慈铭将不得不再次退出IPO的序列。 IPO的一次又一次失利,不仅意味着慈铭体检在资本运作战中全面落于下风,还意味着前期的投资者退出不畅。
看着对手接二连三的并购扩大,再想着自己IPO失利浪费的三年时光,三国争霸的格局演变成立爱康国宾与美年大健康的两极争持,那时,韩小红夫妇心情可想而知。
07慈铭委身大健康,两虎相争好戏上演
自从IPO被否后,整个慈铭就陷入了一种莫名的悲壮和凄凉。心灰意冷、无奈、唏嘘等亚健康词汇恐怕都笼罩在此时的慈铭身上,然而不甘的韩小红决定通过间接的方式,寻求一个上市公司,并入其报表。消息一出,张黎刚喜出望外,非但没有埋怨这个七年前招待不周的韩博士,反而在第一时间赶去拜访韩家。张此行目的只一个,就是并购慈铭。多年对手和老朋友相见,不计前嫌,韩小红自然满怀感激。但是她在犹豫,因为还有两个个人发信息给她,那就是俞熔和郭美玲。他们给予韩小红的筹码也是一个上市的理由。因为早在几个月前,美年大健康就成功地在A股借到一个干净的壳,上市公司“江苏三友”。彼时,尽管A股IPO道路不畅,但是并购重组的监管环境却少有的宽松。俞熔和管理层认为在A股市场估值水平较高,在A股上市比在海外上市可获得更高的估值水平。但是要想在大A上市谈何容易,于是再次发挥他们的资本运作专业能力,选择一条和竞争对手都不一样的道路——借壳上市。
经过几经考量,韩小红比较看重俞熔“在重大决策上,他会抓大放小”的处事态度。 于是,韩小红回复了俞熔的电话。此时,在美国开会的俞熔接到韩小红的电话后连夜返航,他赶到了位于北京大屯路的慈铭奥亚大楼,并在48小时内达成了合作意向。
2014年9月30日,上市公司江苏三友开始停牌。
2014年10月底,美年大健康与慈铭体检等16名股东签订股份转让协议,约定美年大健康将分两步走,以总估值36亿元全资收购慈铭体检100%股权。
2015年4月,江苏三友股东大会通过了重组方案,拟以全部资产及负债与天亿投资等机构投资者、俞熔等自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换,差额部分将以发行股份的方式购买。江苏三友的全部资产和负债的评估值为4.86亿元,置入资产美年大健康100%股权作价55.4亿元。
2015年7月美年健康借壳江苏三友的重组方案成功取得证监会批文,美年健康正式登陆A股。
看着竞争对手愈发强大,张黎刚和爱康国宾着实坐不住了,因为爱康国宾的市值在10亿至14亿美元之间徘徊,美年健康曲线上市后市值已经达到300多亿人民币。如果没有法子应付这个局面,那么美年大健康将会从此一骑绝尘,爱康国宾的天花板将达到上限。所以,同样熟悉资本运作的张黎刚宣布,将从美股私有化退市,择期回归A股,获取更多的估值,以此寻求和美年健康的决战。
2015年8月,爱康国宾联合方源资本对爱康国宾提出私有化要约,报价17.8美元/ADS。 然而,美年健康的智囊团哪里会看不出爱康国宾的如意算盘,他们绝对不允许爱康国宾的想法得到实现,如果能够尽快掐灭这团火苗,将是毕其功于一役的战斗。
中国民营体检史上的歼灭战和反歼灭战一触即发......
08七路联军排山倒海,爱康“毒丸”严阵以待
为了防止爱康国宾自己完成收购,美年健康迅速组局,拉来了深圳市平安德成投资有限公司、太平国发(苏州)资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心(有限合伙)和凯辉私募股权投资基金六家机构。为了展现兵团的决心和财团的强大,美年健康方面以交易价格为22美元/ADS向爱康国宾提出私有化要约,张黎刚一方的买方团仅持有爱康国宾的12.60%的股份及34.50%的投票权。美年健康一方的报价显然高很多,按照这个价格,爱康国宾易主和管理层大换血在所难免。
市场顿时哗然,所有人都知道这是一场野蛮人入侵的收购局,但往客观看,这只是事关爱康国宾管理层的家事,中小股东和散户们自希望这个交易价格越高越好。
爱康国宾管理层当然不能坐以待毙,2015年11月31日张黎刚首先联系大股东何伯权、新加坡GIC和复星,他们的态度将是战场天平的重要支撑。在得到三者不卖爱康股票的承诺后,张黎刚立马找来了DCM的卢蓉、长江商学院的齐大庆和清科的倪正东组成的独立委员会进行外部调停,以便为爱康挖战壕留出时间。
爱康的防御工事在三天内就构筑完毕,随机又宣布引入重磅反侵略武器——毒丸计划,这些都章显着张黎刚和管理层捍卫爱康的坚定决心。在海外上市公司中,早已针对“敌意收购”发展出许多应对战略。12月2日,爱康国宾董事会特别委员宣布制定“毒丸计划”。根据这一“毒丸计划”,假设美年健康的买方团收购爱康国宾的股份到一定比例,爱康国宾将低价增发股份,以稀释美年健康一方持有的股权比例。
看着“毒丸计划”摆上城门,美年健康联军仗着兵强马壮,准备来场肉搏战,想靠不断的冲锋优势压垮爱康国宾。三天后,美年健康宣布继续提价,将收购价格提升至23.50美元/ADS,整整比张黎刚买方团提议价格溢价约40.4%。
面对着排山倒海的美年健康兵团,爱康管理层只能玩命抵抗,誓与公司共存亡,因为他们不得不这么干。
为什么呢?这里解释一下,在当时的战局中,爱康和美年的这场PK可能会有三种结局:(1)是爱康卖给美年;(2)是爱康撤销私有化同时拒绝第三方邀约;(3)是爱康和美年竞价。
我们逐个复盘这三种假设走向:
(1)爱康国宾能够跟慈铭一样卖给美年健康吗?我们先看看彼此的体量,虽然美年在吃掉慈铭之后成为行业绝对老大,在A股的市值已经接近400亿人民币,俞熔持股超过30%。而爱康目前市值仅70来亿,张黎刚持有12.95%。
但是另外一方面,由于之前并购征伐太猛,美年得到了领地,但是实际的经营利润却没有多少。即便是并表合并后,美年+慈铭的营收和利润规模加起来也不足爱康的两倍。拿估值和实际营收利润来谈判,估值差距太大,对爱康管理层来说完全不划算。就算爱康答应合并,但要给多少溢价(而且必须给现金,因为美股和A股没法直接换股)才能让爱康管理层满意呢。
可是美年要给足让张黎刚满意的现金收购价并不容易,因为美年手中的只是股权,没有太多的现金。此外,张黎刚在爱康的持股比例较少,如果给了张大量现金,美年的股东肯定不乐意啊。
所以,招安这条路基本不可能了。
(2)那有人说你爱康国宾如果怕干不过美年收购团,那你撤掉私有化老实待在美国不就行了吗。朋友们,开弓没有回头箭啊,这种情况也基本不太可能。其背后是商业竞争的逻辑作为支撑的,健康体检行业是重资本投入行业,而且当时中国健康体检高速发展并开始出现整合的阶段,资本能力对公司接下来的攻城略地很是关键,美年健康在A股借壳上市以后的高市值并由此衍生出的低成本融资能力,将会是其军费源源不断的来源。爱康想私有化回A股也是因为想要获得这块水源地。如果仅仅因为美年的狙击就放弃了私有化回A的战略,而且其退回美股后,爱康在美国市场的资本信用和号召力也因为此次私有化和撤销私有化从此一落千丈,在美国继续融资能力会更弱。
所以,江东是回不去了。现在只剩下最后一条途径,跟美年进行刀刃战,壮烈的杀出一条血路来。
(3)相信有人马上会问,爱康最早出17.8,美年出22,爱康加价到23,那美年加到23.5,然后爱康又加价,美年又加价...那小散不是赚疯了吗?这个肯定也不会发生,打战归打战,大不了二十年后还是一条好汉。但是不管是爱康还是美年,出钱参与本次私有化的都是资本玩家,他们组成的督军团才是战场局势的把控者。这次私有化战争,双方相互抬价,其本质的目的就是赚取爱康在美股和A股市值的股价差,两边竞价会达到一个临界点,一旦没利可图,绝对会鸣金收兵。而这个临界点就是以爱康国宾价格私有化回归A股后是否有利可图的临界点。
明白这点,尽管战况惨烈,但爱康国宾管理层依旧临危不乱,他们用沙盘模拟了接下来敌我双方的走势。张黎刚等人认为,尽管美年健康号称400亿大军,但是这400亿元不是全都可以叫到纳斯达克来的,这只是账面的资金。此次美年健康狙击战筹措的粮饷是机构投资者定向增发募集而来,不是向A股散户公开募集,定向增发100亿是参与者先按照400亿估值的市价(或者打一点折扣)先买美年的股票,然后美年再用这笔现金去收爱康,对于参与定向增发的机构来说,美年当前的市值越高,其实投资回报率是越低的,我们假设美年以100亿拿下爱康后市值冲到1000亿,那定增参与者的投资回报率100%(1000/500-1=1);而爱康这边,虽然没有美年在大A股这么高的估值,但是市值小也就意味着基数小,如果自己能够找到愿意参与资金合作的援兵,那么只需要100亿的军备,就能彻底冲灭美年健康的野心。因为爱康国宾回A股上市以后对比美年的估值假设涨到300亿人民币市值,那么参与爱康私有化的投资回报率是200%(而且相对美年涨到1000亿投资回报率100%会更容易实现)。
所以,只需要找到援军,一之喜欢穿着白色战衣,骑着圣洁大白马的军队。
09白衣阿里骑马到,爱康里应外合迎反击
正当美年和爱康激战正酣之时,爱康管理层同时派出八路信使外出求援,张黎刚亲自写下讨伐檄文广撒天下,最出名的要数那句“一个五星级宾馆被一个二星级旅店收购,那是中国莫大的悲哀”。
爱康的求救信使突出重围,其中一个飞奔至浙江阿里巴巴总部,在阿里达摩院门口气喘吁吁,静静等待阿里董事会的决定。
会上,十八罗汉各抒己见。
有人说:出兵救援爱康确实是一笔好生意。
也有人说:这生意是不错,但是大家想过没有,爱康国宾私有化回A股存在着许多不确定性,比如这个税收成本、时间成本、不确定性风险等。如果爱康还想通过借壳的话,那要付出多大的借壳费用呢,并且爱康从私有化到再上市到解禁可套现,时间会很长(至少三年),从而影响咱们的年化投资回报率。
更有甚者脑洞一开,分析到:如果美年健康收了爱康国宾以后这可是绝对的统一天下啊,我看美年收购后的市值肯定高啊,万一到了2000个亿呢? 他继续分析到,你看平安、太平洋、凯雷、凯辉这些人,和美年完全是绑在一根绳上的蚂蚱,如果让爱康顺利回归A股后和美年进一步竞争,肯定增加美年未来竞争的不确定性从而影响估值。所以他们无论如何肯定会尽力参战,我们和他们对垒,那可是一场大战啊。何不如支持美年呢?
也有人说:这不妥啊......
正当大家的争论僵持不下的时候,一个穿着中国民国大褂的中年瘦男子进来了,现场顿时肃静。听说这男子的梦想是想当一名教师的,不幸的是却成了这达摩院的院长,成天的在这数不完的金钱面前遭罪。在了解现场讨论的话题之后,这名男子手指一点,然后合掌,谈论一下自己的想法:各位同志,我认为未来中国经济最大的赛道有两个,文娱和健康,我们必须坚持着两个主线不动摇,我把它叫做“双H战略”,我们还有更大的格局,我们是站在云世界的人啊。
话音刚落,会上的人会心一笑。不知道为什么,人人眼里都闪着更亮的光,以及发散出的一种磅礴的气势。
2016年1月5日,阿里巴巴的特派员约上友军中国人寿,一干人等率先开进了爱康国宾的城门。张黎刚等人自然喜出望外,立马宣布这一则振奋人心的消息。
俞熔这边果然大受影响,如果短期内私有化收购不能彻底解决,那么战场的主动权将陷于被动。于是,美年买方团决定整顿兵马,加大进攻的强度,并借来了上海源星胤石股权投资合伙企业、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司三支兵马。
新一轮的攻坚战与两天后的凌晨打响,1月7日,美年健康的买方团宣布以每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元的价格,全现金收购爱康国宾。战斗又陷入一场混战,阿里和中国人寿的特派员见形势确实严峻,便向拍了电报,拉多四家机构参与爱康国宾买方团的序列。
有高人指点就是不一样,爱康国宾在引入白衣骑士之后,不仅军备得到补充,在韬略上也受益匪浅。他们马上调整战场策略,决定一边以主力在正面战场和美年周旋,另一边派遣独立团到美年健康大后方做文章,以期达到美年腹背受敌的效果。
由于美年健康的主力基本在和爱康决斗的正面战场上,哪里想到爱康国宾还能想到八路军抗日的绝招。独立团果然不辱使命,在美年后方一路摧枯拉朽,搅得鸡犬不宁。
爱康国宾的独立团的战绩如下:
2016年2月24日,爱康国宾宣称以侵犯商业秘密为由将美年大健康告上法庭,指控美年大健康及其工作人员在2014年盗取爱康国宾广州地区的业务数据,该案木钱由北京市朝阳区人民法院受理。
2016年3月10日,爱康国宾发布声明,称已正式向商务部提交书面实名举报,美年大健康及其实际控制人俞熔涉嫌违反反垄断法,没有按规定就营业额向商务部反垄断局进行反垄断申报。(注释:美年健康3月1日宣布以发行股份的方式购买天亿资管、北京东胜康业投资咨询有限公司、韩小红和李世海合计持有的慈铭体检72.22%的股份,交易完成后取得慈铭体检100%的股份。美年健康2014年、2015年营业收入分别为14.3亿元、21亿元,慈铭体检2014年、2015年营业收入分别为9.1亿元,10.15亿元。确实达到了需要进行反垄断申报的营业数额)
在遭到举报后,美年健康对慈铭体检的收购接受商务部的反垄断审查。美年健康预计无法在期限内回复一次反馈意见,因此中止了本次交易。
2016年5月23日,在美年大健康停牌九个月后公告复牌的首日。爱康国宾第二次起诉美年健康,称爱康软件开发系统的前员工跳槽到美年大健康全资子公司“美东软件”工作,盗取原公司体检管理软件源代码,侵害了爱康国宾集团的健康体检软件系统著作权。
2016年6月7日,美年召开第六届董事会第十五次会议,会议审议通过了《关于公司参与的买方团决定不再参与向iKang Healthcare Group, Inc(爱康健康医疗集团股份有限公司,以下简称“爱康国宾”)提交收购要约的议案》,决定退出对爱康国宾的私有化收购。
2016年6月8日早间,美年健康发布公告宣布退出收购爱康。
2016年7月26日,美年大健康产业控股股份有限公司的子公司美年大健康产业(集团)有限公司收到商务部反垄断局出具的《涉嫌未依法申报经营者集中立案调查通知》。
2016年10月21日,美年大健康产业控股股份有限公司(以下简称“美年健康(002044)”)发布公告称,公司将向中国证监会申请暂时中止审查本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。也就是说,美年健康此前欲收购合计慈铭体检(002710)72.22%股权,从而获得慈铭体检100%股权的这笔交易将暂停。
2017年4月28日,商务部向美年健康下发了《行政处罚告知书》,认定美年健康购买慈铭体检股权合并后的市场份额还不到整个体检行业(民营+公立)的4%,所以不构成垄断但其属于未依法申报违法实施的经营者集中。根据《反垄断法》第四十八条、第四十九条和《暂行办法》第十三条规定,商务部对美年健康处以30万元罚款的行政处罚。
望着搅局人的军队撤离的身影,张黎刚等人终于能够长叹了口气,然而但时间并不允许他感叹。爱康国宾经此一役更遭受极大的打击,体检连锁店铺的数量因为这场持续两年的战斗搞得原地踏步。现在,他和管理层必须抓紧时间修整兵马,整理思路,制定接下来的发展战略,因为将来可能还会有一场更大的阵仗。
10美年再次出手狂圈地,阿里控股三家终归晋
撤兵后的俞熔马上投入到公司内部的治理中,2017年5月2日,美年健康向证监会申请恢复重组审查通过后,美年健康终于能够全资控股慈铭体检了。与此同时,尽管和爱康国宾大战一场,但是其在营业收入和门店扩张却丝毫没有受到影响。这点美年健康的总经理徐克有极大的功劳,常年四处考察和选址洽谈使得他在2016年就开始连续成为中国飞行里程最多的CEO之一。
上市之后,美年健康通过制定“内生式”和“外延式”并举发展的战略,再结合自身独创的“先参后控”的模式产生资金杠杆效应,使得公司上市后快速扩张。2016年——2018年底,美年健康通过新设、参股、收购上百家体检中心,整合各地体检优势资源,在巩固一二线城市门店的基础上,积极拓展三四线布局迅速抢占市场份额、扩大覆盖人群。
2018年,美年健康公司实现营业总收入84.58亿元,实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元,其从复牌后的2016年6月近350亿市值稳步上涨至2018年6月的最高近800亿市值。
另外一边,爱康国宾也在逐步缓过劲来。2019年1月,爱康国宾宣布完成私有化,买方团由云锋基金联手阿里巴巴等机构,以及爱康国宾CEO张黎刚等人组成,私有化的价格为20.60美元/ADS,此处交易完成后,阿里系将直接和间接持有爱康国宾接近60%的股权。
更令人惊讶的是,时隔十一个月之后的2019年12月,美年健康发布公告称,其将战略性引进阿里巴巴及其关联团队,阿里将以约16%的占股比例成为美年健康的第一大股东。
故事看到这里,确实惊呆了所有人。书中熟悉的一幕竟在现实中活生生的上演。从民营体检混沌初开,到诸侯割据,再到慈铭爱康美年三家争霸和两强相持,到最后却统一于阿里。
个人的缘由,也行只有当事人才能诉说清楚了。但可以确定的是,这绝对是一个所有人听了都心动的资本故事。
全文完,感谢您的耐心阅读。
参考资料:
[1] Ricky:爱康PK美年(二):毒丸虽难挡竞购 但胜负仍难料,2015
[2] 韩小红:百度百科,2021
[3俞熔:风华正茂的追梦人 实业与投资硕果累累,2021
[4] 美国SEC:《爱康国宾招股说明书》,2016
[5] 巨潮资讯:《慈铭体检招股说明书》《美年健康资产重组公告》,2020